日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)通脹、日本公司治理改革的持續(xù)發(fā)力、低利率環(huán)境，種種因素都激發(fā)著全球投資者對(duì)日本市場(chǎng)的興趣，成為亞太市場(chǎng)中PE投資金額增速最快的區(qū)域。然而日本并購(gòu)市場(chǎng)及其并購(gòu)基金生態(tài)能有今日之發(fā)展，實(shí)則是漫長(zhǎng)積累與演進(jìn)的結(jié)果。

　　日本三次并購(gòu)浪潮的演進(jìn)

　　20世紀(jì)80年代末至90年代初，日本企業(yè)掀起了首輪大規(guī)模并購(gòu)潮，并且以海外并購(gòu)為主要形式

　　1980年代后期，日本經(jīng)濟(jì)因廣場(chǎng)協(xié)議(1985年)后日元大幅升值和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫膨脹，進(jìn)入“黃金時(shí)代”。企業(yè)手握巨額外匯儲(chǔ)備，國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降，疊加美歐貿(mào)易摩擦加劇，日本政府將戰(zhàn)略重心從“貿(mào)易立國(guó)”轉(zhuǎn)向“海外投資立國(guó)”，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取技術(shù)、品牌和市場(chǎng)渠道，同時(shí)轉(zhuǎn)移過(guò)剩資本以緩解國(guó)際壓力。這一時(shí)期三菱地產(chǎn)收購(gòu)紐約洛克菲勒中心、索尼收購(gòu)哥倫比亞影業(yè)等標(biāo)志性交易接連涌現(xiàn)。此階段并購(gòu)顯著提升了日本企業(yè)的國(guó)際存在感，但由于許多并購(gòu)基于投機(jī)邏輯失敗案例也不少見(jiàn)。比如三菱地產(chǎn)以13.73億美元購(gòu)入紐約地標(biāo)性建筑洛克菲勒中心，然而由于曼哈頓地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣，實(shí)際租金收入遠(yuǎn)低于預(yù)期，加之日元升值和美元貶值的影響，導(dǎo)致形成投資損失。

　　隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本在20世紀(jì)90年代后期和21世紀(jì)初進(jìn)入以產(chǎn)業(yè)重整為核心的第二次并購(gòu)周期，私募股權(quán)基金開(kāi)始出現(xiàn)

　　面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，日本國(guó)內(nèi)開(kāi)始了大規(guī)模的橫向整合，同業(yè)企業(yè)合并從而提升規(guī)模、增加效率。日本許多支柱企業(yè)都形成于這一時(shí)期，例如，三菱東京金融集團(tuán)與UFJ控股的合并，成立了全球*的金融集團(tuán)之一;*勸業(yè)銀行、富士銀行和日本興業(yè)銀行三家大銀行合并成立了瑞穗控股集團(tuán);兩家擁有百年歷史的“三共株式會(huì)社”和“*制藥株式會(huì)社”合并成立了*三共株式會(huì)社的前身。

　　這一時(shí)期，日本企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和全球化競(jìng)爭(zhēng)的壓力，考慮剝離非核心業(yè)務(wù)或進(jìn)行重組，為私募股權(quán)基金(PE)的發(fā)軔提供了機(jī)遇。日本最早的PE機(jī)構(gòu)Advantage Partners 于1992年成立，并于1997年推出了日本首支本土并購(gòu)基金，開(kāi)啟了日本私募股權(quán)市場(chǎng)的先河;Unison Capital成立于1998年，首支基金于1999年募集完成。

　　對(duì)于外資基金而言，危機(jī)也打開(kāi)進(jìn)入日本并購(gòu)市場(chǎng)的大門(mén)。日本戰(zhàn)后長(zhǎng)期奉行產(chǎn)業(yè)政策和交叉持股的模式，使得外資很難參與到企業(yè)的控制權(quán)交易。危機(jī)下收購(gòu)不良資產(chǎn)和重組企業(yè)的契機(jī)成為外資PE切入日本的契機(jī)。美國(guó)擅長(zhǎng)困境收購(gòu)的基金Ripplewood于2000年收購(gòu)日本長(zhǎng)期信用銀行(LTCB，當(dāng)時(shí)主營(yíng)長(zhǎng)期工業(yè)貸款，累積了大量不良債權(quán)，后重組更名為新生銀行)，成為日本首例外資控股收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的案例。Lone Star基金于2001年收購(gòu)因不良債務(wù)破產(chǎn)的東京相和銀行(后更名東京之星銀行)，通過(guò)注資、剝離壞賬、調(diào)整業(yè)務(wù)等方式，將一家地方銀行重塑為新型零售銀行。這一階段日本政府因銀行體系危機(jī)而開(kāi)放金融業(yè)予海外資金救助，圍繞金融業(yè)聚焦困境收購(gòu)成為外資PE在日本開(kāi)展并購(gòu)的主要邏輯。

　　2000年往后，日本政府繼續(xù)放寬對(duì)外資的限制、同時(shí)完善并購(gòu)相關(guān)的政策，受到亞洲市場(chǎng)以及政策的吸引，海外PE開(kāi)始更積極的布局日本市場(chǎng)，凱雷、Bain Capital、KKR等全球基金紛紛在日本設(shè)立辦事處。海外PE涉獵的行業(yè)也從金融業(yè)拓展到電信、制造、服務(wù)等領(lǐng)域。比如，2002年凱雷從日本零售巨頭大榮集團(tuán)手中收購(gòu)了朝日安保株式會(huì)社(Asahi Security Co., Ltd.);Bain Capital在2009年收購(gòu)了日本*的呼叫中心和電話營(yíng)銷外包服務(wù)公司貝爾系統(tǒng)24株式會(huì)社(BellSystem24)。

　　這一時(shí)期，日本的私募股權(quán)基金投資金額迅速增加，在2007年達(dá)到階段性峰值1.7萬(wàn)億日元，較2000年增加了7倍，然而，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，日本的并購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)有所減少，部分外資私募股權(quán)基金面臨融資困難動(dòng)作也放緩。

　　2012年后“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”出臺(tái)，公司治理改革推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)活躍

　　進(jìn)入2012年后，日本政府推行公司治理改革，期望通過(guò)改革解決交叉持股、主銀行制度等歷史原因?qū)е碌钠髽I(yè)治理僵化和效率低下的問(wèn)題，2015年日本政府出臺(tái)《公司治理守則》鼓勵(lì)上市公司將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為ROE，提升股東價(jià)值增強(qiáng)股東回報(bào)。政策的強(qiáng)力推動(dòng)打破了歷史上日本企業(yè)交叉持股"內(nèi)部協(xié)商”的經(jīng)營(yíng)方式，日本企業(yè)通過(guò)分拆非核心業(yè)務(wù)提升ROE，借股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行市值管理動(dòng)機(jī)日漸強(qiáng)烈。而外資進(jìn)入日本資本市場(chǎng)后，激進(jìn)投資者的出現(xiàn)也增加了上市企業(yè)的外部壓力，從而催生了部分企業(yè)私有化、MBO的需求。在政策的引導(dǎo)下，2016年大型并購(gòu)交易帶動(dòng)日本并購(gòu)市場(chǎng)迅速回暖，總交易規(guī)模達(dá)到1.1萬(wàn)億日元，同比增加175%。

　　而隨著市場(chǎng)的發(fā)展，PE的交易方式和交易來(lái)源也愈加多元化，要約收購(gòu)、敵意收購(gòu)、PE間交易等方式開(kāi)始出現(xiàn)。例如，Unizo Holdings Co., Ltd.一家主營(yíng)商務(wù)酒店和不動(dòng)產(chǎn)租賃的上市公司遭遇本土日企敵意收購(gòu)時(shí)，黑石曾嘗試通過(guò)敵意競(jìng)標(biāo)收購(gòu)Unizo，但最終由美國(guó)基金Lone Star聯(lián)合管理層完成了私有化。歐洲私募股權(quán)基金Permira Advisers收購(gòu)的日本回轉(zhuǎn)壽司連鎖品牌“壽司郎”，交易對(duì)手方為幫助壽司郎完成MBO私有化退市的本土基金Unison Capital。

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　　日本并購(gòu)市場(chǎng)及PE的發(fā)展主要依靠外力驅(qū)動(dòng)

　　雖然日本企業(yè)海外并購(gòu)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，但在接受“被并購(gòu)”以及PE方面，其態(tài)度與其他國(guó)家仍存在顯著差距。終身雇傭制、年功序列等制度塑造了企業(yè)和員工間強(qiáng)烈的情感紐帶，而日本社會(huì)對(duì)“企業(yè)共同體”的認(rèn)同感也極強(qiáng)，強(qiáng)調(diào)對(duì)利益相關(guān)者友好的經(jīng)營(yíng)理念，這導(dǎo)致企業(yè)被并購(gòu)時(shí)會(huì)遇到員工、工會(huì)甚至地方社會(huì)的反對(duì)，甚至企業(yè)主視被并購(gòu)為失敗。在經(jīng)營(yíng)理念上，日本企業(yè)普遍看重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展、重視社會(huì)責(zé)任，對(duì)財(cái)務(wù)投資人持有一定時(shí)間后出手和降本增效的策略存在沖突，這也導(dǎo)致日本社會(huì)對(duì)PE類財(cái)務(wù)投資人持有一定的戒備心。

　　這一文化特點(diǎn)導(dǎo)致日本并購(gòu)市場(chǎng)及PE發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折主要來(lái)源于危機(jī)、政策等外力。首先，上世紀(jì)90年代末，企業(yè)遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)經(jīng)營(yíng)陷入困境，不得不考慮整體出售。其次，2010年后政策助推作用凸顯，安倍政府推動(dòng)的《公司治理守則》強(qiáng)制要求企業(yè)優(yōu)化資本效率，東京證券交易所2023年要求市凈率低于1倍的公司披露并實(shí)施改善措施，直接倒逼低估值的產(chǎn)業(yè)巨頭加速剝離非核心資產(chǎn)。而改善并購(gòu)環(huán)境、為外資創(chuàng)立友好投資環(huán)境等政策則導(dǎo)致積極投資者的增加，激發(fā)了企業(yè)的市值管理動(dòng)機(jī)，也間接導(dǎo)致企業(yè)出于外部壓力尋求私有化或MBO。政策改革是日本并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵推動(dòng)力，也形成了日本PE交易主要由超大型并購(gòu)交易組成的特點(diǎn)，2020-2023年期間，日本市場(chǎng)金額10億美元以上的交易占比約65%，而同期亞太其他市場(chǎng)的占比約30%。近年來(lái)，人口老齡化背景下的代際傳承壓力也被期待成下一個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的助推因素。到2023年日企社長(zhǎng)的平均年齡達(dá)到60.8歲，70歲以上的占比約25%，

　　在外力的助推下，日本并購(gòu)市場(chǎng)和PE的活躍程度正在逐步提高，2019年-2023年日本并購(gòu)金額占GDP的平均占比為3%，其中有PE機(jī)構(gòu)參與的并購(gòu)金額占GDP的平均占比為0.4%。相比2014-2018年分別增加了50%和100%(2014-2018年，日本并購(gòu)金額占GDP的平均占比為2%，其中有PE機(jī)構(gòu)參與的并購(gòu)金額占GDP的平均占比為0.2%)。雖然同比改善明顯，但和其他市場(chǎng)相比，日本并購(gòu)市場(chǎng)的活躍度仍然有繼續(xù)提升的空間。2019-2023年同期美國(guó)、韓國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)金額占GDP平均占比為9%、5%，有PE機(jī)構(gòu)參與的并購(gòu)金額占GDP的平均占比為1.3%、0.5%。

　　外資PE適應(yīng)日本市場(chǎng)需要時(shí)間沉淀

　　疫情之后日本市場(chǎng)以其獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇吸引了不少海外投資人的注意力，這背后不僅是對(duì)亞洲市場(chǎng)的戰(zhàn)略再布局，也源于日本本身所展現(xiàn)出的獨(dú)特吸引力與結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。其一，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，2022年以來(lái)，日本通脹水平重回2%以上，企業(yè)和消費(fèi)者的通縮預(yù)期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，通縮預(yù)期的逆轉(zhuǎn)以及企業(yè)盈利能力的修復(fù)無(wú)疑也提振了海外投資者進(jìn)入日本市場(chǎng)的信心。其二，日本制造業(yè)中存在大量技術(shù)*但管理保守的家族企業(yè)、人口老齡化結(jié)構(gòu)下醫(yī)療和養(yǎng)老市場(chǎng)需求及企業(yè)傳承需求旺盛、傳統(tǒng)企業(yè)渴望先進(jìn)技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)等等因素都為并購(gòu)基金儲(chǔ)備了良好的投資機(jī)會(huì)。其三，日本政府與東京證券交易所近年來(lái)持續(xù)推動(dòng)公司治理改革，鼓勵(lì)企業(yè)提升資本效率，“真誠(chéng)考慮”收到的收購(gòu)提議，積極投資者占比逐漸提高。越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始重視股東回報(bào)，主動(dòng)剝離非核心業(yè)務(wù)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這一系列改革不僅提高了企業(yè)透明度，也為并購(gòu)基金的介入提供了更多可操作空間。相比以往，日本管理層對(duì)于外部資本的態(tài)度更加開(kāi)放，收購(gòu)談判的阻力正在降低。

　　然而，日本對(duì)外資的態(tài)度向來(lái)謹(jǐn)慎，對(duì)于嘗試開(kāi)拓日本市場(chǎng)的海外PE而言，也有其需要解決的本土化難題。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)數(shù)據(jù)顯示，日本外商直接投資(FDI)存量占GDP比重長(zhǎng)期低于5%，不僅遠(yuǎn)低于美歐的30%-40%，甚至落后于印度、印尼等新興市場(chǎng)。2024年加拿大Alimentation Couche-Tard收購(gòu)7-Eleven母公司Seven & i的提案，因涉及8.5萬(wàn)家門(mén)店的運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，也被日本政府以“災(zāi)害時(shí)期民生保障”為由劃入國(guó)家安全審查范疇。這種“選擇性開(kāi)放”使得外資并購(gòu)核心資產(chǎn)時(shí)會(huì)面臨更大的障礙，曾經(jīng)引得數(shù)家海外PE爭(zhēng)奪的東芝最終也是接受了日本本土陣營(yíng)JIP(Japan Industrial Partners Inc)的要約。而且即便是合規(guī)交易，來(lái)自輿論場(chǎng)的壓力也可能對(duì)并購(gòu)進(jìn)程形成阻礙。

　　在日本有影響力的外資私募股權(quán)(PE)機(jī)構(gòu)并非一蹴而就，而是經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的積累過(guò)程。一方面，日本作為東亞國(guó)家，其商業(yè)文化注重長(zhǎng)期聲譽(yù)積累與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建。外資機(jī)構(gòu)若想進(jìn)入日本市場(chǎng)，不僅需要構(gòu)建高度本土化的團(tuán)隊(duì)，建立當(dāng)?shù)仃P(guān)系網(wǎng)絡(luò)，還需要時(shí)間來(lái)積累在本土商業(yè)環(huán)境中的信譽(yù)。另一方面，日本社會(huì)曾長(zhǎng)期對(duì)外資私募股權(quán)基金抱有“禿鷲資本”的負(fù)面印象，尤其是1990年代末和2000年代初期，當(dāng)時(shí)外資基金通過(guò)收購(gòu)不良資產(chǎn)獲利，被公眾視為在經(jīng)濟(jì)衰退期間“掠奪日本企業(yè)”的代表。在過(guò)去二十余年中，外資基金通過(guò)強(qiáng)調(diào)共創(chuàng)價(jià)值，在日本經(jīng)濟(jì)“再生”過(guò)程中展現(xiàn)其優(yōu)勢(shì)和價(jià)值，從而逐步重塑了其社會(huì)形象。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省調(diào)研，PE基金參與的并購(gòu)交易在企業(yè)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、高端人才，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，以及拓展海外銷售渠道等方面發(fā)揮了積極作用。