冬逝春來(lái)，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的開(kāi)年盛會(huì)如約而至。行業(yè)風(fēng)云變幻不休，2025年2月28日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦的“投資界百人會(huì)”在三亞舉行，投資圈共聚一堂把脈不一樣的2025，聆聽(tīng)浪潮新聲。

　　本場(chǎng)《VC/PE，從“勝者為王”到“剩者為王”》行業(yè)聲浪，由元禾厚望創(chuàng)始管理合伙人 曾之杰主持，圓桌對(duì)話嘉賓為：

　　季薇 華映資本創(chuàng)始管理合伙人

　　李文飚 華登國(guó)際管理合伙人

　　許小林 華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)

　　趙豐 豐年資本合伙人

　　以下為對(duì)話實(shí)錄，

　　經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

　　曾之杰：感謝各位每年抽時(shí)間來(lái)三亞聚會(huì)。創(chuàng)投行業(yè)二十多年來(lái)變化非常大，從美元基金到美元人民幣共存，再到人民幣基金為主，現(xiàn)在國(guó)資逐漸成為主導(dǎo)力量。今天我們請(qǐng)到四位國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化活躍的一線機(jī)構(gòu)掌門人，重點(diǎn)討論三個(gè)問(wèn)題：第一，市場(chǎng)拐點(diǎn)是否到來(lái);第二，LP的子彈和格局的變化;第三，機(jī)構(gòu)如何規(guī)劃資金應(yīng)對(duì)"剩者為王"的局面。首先請(qǐng)華映資本季薇總談?wù)剬?duì)今年市場(chǎng)的看法。

　　季薇：感謝清科堅(jiān)持辦會(huì)。從去年六七月份開(kāi)始，政府政策工具箱不斷釋放利好信息，政策拐點(diǎn)確實(shí)很清晰。但市場(chǎng)底是否已過(guò)還需要觀察，比如二級(jí)市場(chǎng)是否持續(xù)升溫、全球資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)是否重新估值、中國(guó)創(chuàng)新能否重回國(guó)際視野。這些最終要體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上，體現(xiàn)在企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者是否愿意再投資的信心上。

　　一級(jí)市場(chǎng)的體感溫度明顯已發(fā)生變化：之前相對(duì)冷清，大家討論的多是焦慮和壓力，現(xiàn)在更多是在問(wèn)"項(xiàng)目怎么樣""有沒(méi)有進(jìn)場(chǎng)"，行業(yè)明顯升溫。但是拐點(diǎn)什么時(shí)候到、能持續(xù)多久，還是要看宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)以及數(shù)據(jù)的呈現(xiàn)，一級(jí)市場(chǎng)投的是未來(lái)，沒(méi)有信心很難投下去。

　　去年11月、12月，明顯感受到很多同行都在討論建倉(cāng)好資產(chǎn)，今年投資節(jié)奏很快，交易項(xiàng)目數(shù)量明顯增加。雖然存在變量因素，但我們內(nèi)部還是將今年定位成"作為之年"——要做的事很多，節(jié)奏會(huì)更快，重點(diǎn)在"投"和"退"上發(fā)力。其實(shí)好的市場(chǎng)周期適合推進(jìn)資產(chǎn)退出。所以今年在精力分配上，重點(diǎn)不在于管理，而是經(jīng)營(yíng)。

　　李文飚：如果從歷史來(lái)看，去年應(yīng)該是整個(gè)投資行業(yè)的低潮期。今年春節(jié)之后，確實(shí)感覺(jué)到大家的情緒回暖，可以說(shuō)情緒面上出現(xiàn)了拐點(diǎn)。但這是否能真正反映到一級(jí)市場(chǎng)的募投管退出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)?我們持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，最終還是要看宏觀經(jīng)濟(jì)和政治經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)，不可能單獨(dú)靠某個(gè)現(xiàn)象就能持續(xù)。

　　中國(guó)當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)是從通脹轉(zhuǎn)向通縮，行業(yè)估值承壓、上市受阻，某種程度上出現(xiàn)了全面的通縮壓力。解決通縮需要國(guó)家干預(yù)，也需要等待大的機(jī)遇，具體是什么?可能是AI等技術(shù)突破，這是我們一直在觀察的方向。整體而言，預(yù)期確實(shí)在回暖。

　　許小林：今天早上我坐在臺(tái)下發(fā)了一條倪總拄拐杖的朋友圈，瞬間收到一百多個(gè)點(diǎn)贊。仔細(xì)看點(diǎn)贊的人，有體制內(nèi)的、企業(yè)界的、事業(yè)單位的，這說(shuō)明不管什么身份，大家其實(shí)都在盼望拐點(diǎn)的到來(lái)，否則一個(gè)調(diào)侃的微信不會(huì)有這么高共鳴。

　　毫無(wú)疑問(wèn)拐點(diǎn)到來(lái)了，尤其是人民幣投資市場(chǎng)受政策影響巨大。過(guò)去幾年尤其是2024年，各個(gè)數(shù)據(jù)和形勢(shì)已經(jīng)到了非常嚴(yán)峻的程度，才會(huì)出現(xiàn)“924新政”后各部門前所未有的刺激政策。比如上次倪總帶我們?nèi)ト嗣胥y行開(kāi)會(huì)，銀行領(lǐng)導(dǎo)第一句話就說(shuō)：“這是人民銀行歷史上第一次邀請(qǐng)私募機(jī)構(gòu)代表來(lái)開(kāi)會(huì)。”這創(chuàng)造了階段性的歷史。

　　為什么還有人懷疑拐點(diǎn)?因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)需要時(shí)間，政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)有滯后性。但這么大的轉(zhuǎn)向調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)一定會(huì)起來(lái)。

　　今年兩會(huì)的關(guān)鍵詞是“科技”和“民企”，如果后續(xù)政策能在這兩個(gè)方向上明確落地，就會(huì)為2025甚至未來(lái)幾年的核心趨勢(shì)定調(diào)。我認(rèn)為投資拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，但AI在應(yīng)用端能否快速兌現(xiàn)預(yù)期，是不是我們說(shuō)的這么樂(lè)觀，還需要等待。

　　趙豐：我非常同意大家的觀點(diǎn)。拐點(diǎn)的具體時(shí)間很難精準(zhǔn)判斷，但根據(jù)我們經(jīng)歷了多個(gè)周期的經(jīng)驗(yàn)而言，現(xiàn)在確實(shí)是低谷期。從時(shí)間軸來(lái)看，2023年底到2024年已經(jīng)進(jìn)入低點(diǎn)，現(xiàn)在應(yīng)該積極買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，等待拐點(diǎn)的到來(lái)。如果拐點(diǎn)來(lái)得太快，反而會(huì)失去低價(jià)買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

　　曾之杰：現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境下，什么叫做好的資產(chǎn)?

　　趙豐：我認(rèn)為好的資產(chǎn)需要滿足一些條件：首先是在有前景的細(xì)分行業(yè)做到國(guó)內(nèi)龍頭，或者有明確壁壘;其次是行業(yè)本身還在持續(xù)增長(zhǎng)。這樣的企業(yè)才有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力和生命力。

　　曾之杰：以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)為節(jié)點(diǎn)，政策拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)了，國(guó)家將民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提到前所未有的國(guó)策高度。但經(jīng)濟(jì)層面是否迎來(lái)拐點(diǎn)還很難下結(jié)論，例如通縮是否結(jié)束、地方政府債務(wù)化解、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。當(dāng)前幾乎所有行業(yè)都面臨結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，產(chǎn)能出清、結(jié)構(gòu)調(diào)整需要多久?這既影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，也牽動(dòng)全球地緣政治。

　　回到行業(yè)內(nèi)部，生態(tài)發(fā)生了很大的變化：以2000年為時(shí)間點(diǎn)，從20多年前美元基金主導(dǎo)，到美元人民幣并行，再轉(zhuǎn)向人民幣主導(dǎo)，如今國(guó)資和地方政府漸成主力。備案機(jī)構(gòu)這兩年雖然在消亡，但還有一萬(wàn)多家。請(qǐng)四位管理人談?wù)劊簶I(yè)界生態(tài)會(huì)是一個(gè)怎樣的演進(jìn)方向?

　　季薇：現(xiàn)存的一萬(wàn)多家機(jī)構(gòu)還包括休眠和注銷的，以及集團(tuán)化多牌照的，根據(jù)證監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，目前兩萬(wàn)家備案市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)中真正保持活躍的僅5%�，F(xiàn)在活下來(lái)的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)都有自己的生存絕活，但“剩者為王”的“剩”只是第一步，活下來(lái)是短期目標(biāo)，怎樣活得更久、更好才是中長(zhǎng)期任務(wù)。

　　我認(rèn)為目前對(duì)于我們而言，有三點(diǎn)能力至關(guān)重要：

　　第一，早期判斷力是安家立命之本，我們的旗艦基金花大量時(shí)間培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)、找方向、做研究、尋機(jī)會(huì)，力圖在細(xì)分賽道提高認(rèn)知，提前布局;

　　第二，核心資產(chǎn)的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)能力，向更深處探索，我們不會(huì)像資管機(jī)構(gòu)那樣產(chǎn)品多元化、拼規(guī)模。不能做大就得做深，做深意味著機(jī)構(gòu)必須有對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力，比如通過(guò)孵化主導(dǎo)項(xiàng)目、與行業(yè)龍頭聯(lián)營(yíng)，而非傳統(tǒng)僅靠投資等待上市退出的單一模式來(lái)收益。

　　第三，及時(shí)抓回錯(cuò)失的好項(xiàng)目，獲取頭部資產(chǎn)的能力。既然我們的策略是做深、帶著產(chǎn)投能力，就要有合適的資金屬性和專業(yè)人才去匹配這種戰(zhàn)略。華映去年關(guān)鍵的一步就是增加了更多屬性的資金，包括管理母基金，通過(guò)多種策略加強(qiáng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。當(dāng)然這并不意味著我們要轉(zhuǎn)型成為全方位資管機(jī)構(gòu)，核心還是鎖定頭部資產(chǎn)，在企業(yè)持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中通過(guò)不同資金屬性支持，讓工具箱更豐富。

　　三個(gè)能力中，早期判斷是基礎(chǔ)，第二個(gè)和第三個(gè)能力逐漸加強(qiáng)。華映從來(lái)不想做多資產(chǎn)品類管理的資管機(jī)構(gòu)，而要做更縱深的管理人。

　　李文飚：近幾年市場(chǎng)的民間資本通道比以前少了，政府資金的支持非常重要，政府資金在LP中的占比確實(shí)越來(lái)越大，這對(duì)行業(yè)有積極的一面。比如我們投資的企業(yè)借助地方基金實(shí)現(xiàn)落地?cái)U(kuò)張，獲得當(dāng)?shù)刭Y源支持，形成雙贏。

　　但也有一些矛盾需要平衡。比如政府基金常附帶產(chǎn)業(yè)配套要求或時(shí)間限制，但創(chuàng)投純粹的目的是培養(yǎng)企業(yè)和行業(yè)，使它收入最大化，目標(biāo)有沖突。投資本身需要耐心，尤其在一些長(zhǎng)周期賽道。比如某些項(xiàng)目臨近退出時(shí)可能恰逢市場(chǎng)低點(diǎn)，但受基金存續(xù)期限制不得不退出，這對(duì)企業(yè)和投資人都不是最優(yōu)選擇。

　　曾之杰：現(xiàn)在基金里國(guó)資和地方政府資金占比高，訴求不僅是財(cái)務(wù)回報(bào)，還包括地方經(jīng)濟(jì)扶持。如何平衡財(cái)務(wù)回報(bào)和地方任務(wù)?

　　許小林：現(xiàn)實(shí)情況是，很多政府資金更看重招商而非收益。很多項(xiàng)目允許本金退出，但更多訴求還是招商。

　　當(dāng)行業(yè)70%-80%的資金來(lái)自地方國(guó)資時(shí)，最核心的矛盾點(diǎn)就是資金來(lái)源可能改變行業(yè)投資文化。無(wú)論是擅長(zhǎng)或者不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，受資金來(lái)源影響，投資機(jī)構(gòu)的打法都可能變形。現(xiàn)實(shí)中很多引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人會(huì)說(shuō)，我們已經(jīng)找好了項(xiàng)目，你就在這個(gè)項(xiàng)目上持續(xù)投資就好了。這給行業(yè)的未來(lái)產(chǎn)生巨大影響，長(zhǎng)期會(huì)讓投資機(jī)構(gòu)策略和文化產(chǎn)生根本性的改變。這種情況下，GP只是拿了政府的錢幫他招商，一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)存在的核心價(jià)值和意義在哪里?投資機(jī)構(gòu)存在的意義應(yīng)該是資源配置，而不只是單純的資金搬運(yùn)工。我們應(yīng)該引導(dǎo)這些錢到更有價(jià)值的未來(lái)和方向上去。作為GP最應(yīng)該反思的，就是有沒(méi)有能力去影響政府招商的方向，拿出我們最擅長(zhǎng)的投資項(xiàng)目和方向讓政府支持。

　　短期必須承認(rèn)是國(guó)資支撐了行業(yè)生存，最近三年如果沒(méi)有國(guó)資，行業(yè)可能已經(jīng)消失了。但長(zhǎng)期來(lái)看，資金需要多元化，現(xiàn)在香港允許公募基金進(jìn)入VC支持了，如果能放開(kāi)養(yǎng)老金、商業(yè)銀行資金進(jìn)入募資市場(chǎng)的比例，哪怕拿出1%-5%的錢就足夠解決行業(yè)需求，這些資金不與地方招商綁定，是真正的全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)。國(guó)家中小企業(yè)基金就是一個(gè)例子。

　　曾之杰：請(qǐng)季薇總補(bǔ)充。

　　季薇：我們基金里的國(guó)資資金分三類：

　　第一類是國(guó)家基金，比如我們的股東國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金，這類資金沒(méi)有返投要求和行業(yè)限制，管理相對(duì)市場(chǎng)化，約占我們基金規(guī)模的三分之一，因?yàn)閲?guó)家基金的風(fēng)控監(jiān)管比較嚴(yán)格，工作合規(guī)要求高。

　　第二類是市場(chǎng)化母基金中的國(guó)資部分，這類資金雖然占比少，但屬于長(zhǎng)期合作伙伴，和我們共同成長(zhǎng)。

　　第三類是政府引導(dǎo)基金，我們大部分在和市場(chǎng)化管理機(jī)構(gòu)管理的引導(dǎo)基金合作，這類資金需要在地方產(chǎn)業(yè)訴求和市場(chǎng)化投資之間尋找平衡點(diǎn)。比如我們管理某地方政府引導(dǎo)基金時(shí)，會(huì)提前明確雙方的權(quán)責(zé)邊界。

　　對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，與引導(dǎo)基金合作除了考慮地域行業(yè)的匹配度外，會(huì)重點(diǎn)在三個(gè)前提上達(dá)成共識(shí)：

　　第一，要按照市場(chǎng)化管理，有獨(dú)立的投資決策流程。如果對(duì)方要求非市場(chǎng)化的干預(yù)，就無(wú)法合作。

　　第二，投資和招商要解耦。我們可以為地方政府提供投資以外附加的招商服務(wù)，做得好是共贏的。但投資決策不能和招商任務(wù)強(qiáng)制綁定，由不同團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)開(kāi)展。如果要求必須先投某個(gè)指定項(xiàng)目才有基金投資，那基金就成了通道，這種條款我們不太能接受。

　　第三，雙方必須達(dá)成共識(shí)——經(jīng)濟(jì)回報(bào)是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的本分，也是合作前提。如果地方政府更看重招商，通過(guò)讓利機(jī)制平衡訴求，也是很好的方式。

　　對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，除了考慮當(dāng)?shù)赜袥](méi)有合適項(xiàng)目，這三點(diǎn)前提無(wú)法達(dá)成共識(shí)的話，就很難達(dá)成合作。

　　曾之杰：很多地方政府已經(jīng)降低對(duì)GP回報(bào)率的預(yù)期，能接受3%-5%的回報(bào)率，但必須完成招商任務(wù)。您怎么看?

　　季薇：從最近比較頻繁的二手份額交易看，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性折價(jià)后的回報(bào)共識(shí)在5%左右。

　　曾之杰：我們這個(gè)行業(yè)確實(shí)需要降低收益率預(yù)期，因?yàn)檎麄�(gè)二級(jí)市場(chǎng)這么多年沒(méi)能有效回收資本，私人資金和市場(chǎng)化資金基本上枯竭了。另一方面也要考慮另類資產(chǎn)的特性，沒(méi)有流動(dòng)性就要有議價(jià)，收益率壓得太低反而和資產(chǎn)屬性不匹配。我們應(yīng)該怎么設(shè)計(jì)合理回報(bào)區(qū)間，15%、20%IRR的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

　　李文飚：投資回報(bào)率跟市場(chǎng)大勢(shì)有關(guān)。從時(shí)間維度來(lái)講，二級(jí)市場(chǎng)平均回報(bào)率某種程度上是給一級(jí)市場(chǎng)設(shè)了一個(gè)大背景。另外要看資產(chǎn)類別，現(xiàn)在獨(dú)角獸誕生數(shù)量少了，阿里、美團(tuán)這種超級(jí)標(biāo)的也少了。從投資回報(bào)率來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資投到黑馬才能將平均回報(bào)虧損拉回來(lái)，這種項(xiàng)目少了自然會(huì)把行業(yè)平均回報(bào)壓下去。這要求我們追求更高的投入產(chǎn)出比。比如DeepSeek，除了在技術(shù)上的進(jìn)步，它最讓我們反思的是：我們給企業(yè)投資金額越高就一定會(huì)比投資金額少的企業(yè)有更高的成功率和回報(bào)嗎？

　　曾之杰：還有一個(gè)問(wèn)題，我聽(tīng)到市場(chǎng)上大概有兩千家機(jī)構(gòu)活躍，那么最后市場(chǎng)到底剩下多少家機(jī)構(gòu)合適?這次從趙總開(kāi)始。

　　趙豐：參照成熟經(jīng)驗(yàn)，不算國(guó)資，可能會(huì)剩下50至100家有效的VC/PE機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)也是一個(gè)企業(yè)，我們每天判斷項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河，但其實(shí)我們自己也很難回答這個(gè)問(wèn)題。能清晰定義目標(biāo)市場(chǎng)、建立獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)還是比較少的。機(jī)構(gòu)要像企業(yè)一樣去思考，長(zhǎng)期持續(xù)地維護(hù)好目標(biāo)客戶。

　　許小林：這兩年跟險(xiǎn)資交流發(fā)現(xiàn)，他們作為大體量又相對(duì)理性專業(yè)的LP，評(píng)價(jià)VC的實(shí)際回報(bào)比債券安全性要少，平均收益更高，這跟大眾體感不一樣。險(xiǎn)資基本只投行業(yè)頭部的50家基金，收益有高有低，但很少賠掉本金。一旦投到了一個(gè)相對(duì)好一點(diǎn)的收益，哪怕只有1百分之十幾，也比固定收益回報(bào)要高。

　　某種程度上講，行業(yè)不被看好的一個(gè)原因是機(jī)構(gòu)太多。當(dāng)有一兩萬(wàn)家機(jī)構(gòu)的時(shí)候，很多散戶投資七八年連本金都拿不回來(lái)，只有報(bào)告上的盈利。行業(yè)內(nèi)真正被LP認(rèn)可的一定是最頭部的機(jī)構(gòu)，協(xié)會(huì)希望GP在一千家以內(nèi)，但這太難了，讓注銷的機(jī)構(gòu)多于新增的機(jī)構(gòu)已經(jīng)是最大努力了。優(yōu)化需要漫長(zhǎng)過(guò)程，因?yàn)榛�金生命周期長(zhǎng)達(dá)7到10年。

　　險(xiǎn)資對(duì)于行業(yè)的回報(bào)率大概4%，現(xiàn)在壓力在于投資端跟不上銷售增長(zhǎng)——以前發(fā)的產(chǎn)品收益率高，現(xiàn)在收益品種越來(lái)越少，回報(bào)要求卻越來(lái)越高。壽險(xiǎn)資金作為長(zhǎng)期LP確實(shí)有優(yōu)勢(shì)，三十年周期能承受10%綜合成本，所以過(guò)去門檻收益率8%他們就覺(jué)得達(dá)標(biāo)，能做到10%就算不錯(cuò)回報(bào)。

　　現(xiàn)在核心矛盾在DPI，必須在短期內(nèi)做出DPI，跟地方政府招商收益是一個(gè)道理。

　　李文飚：基金生存必須提升戰(zhàn)斗力。我們最近把管理系統(tǒng)從傳統(tǒng)OA升級(jí)成APP驅(qū)動(dòng)，還有和馬斯克類似的周報(bào)紀(jì)錄，效果還是不錯(cuò)的。DeepSeek出來(lái)后我們也很焦慮，本來(lái)今年有很好的投資機(jī)會(huì)，估值又被炒高，這時(shí)候不能光看表面，要深挖下去，找到最核心最關(guān)鍵的投資點(diǎn)，這需要更勤奮努力的工作。

　　季薇：我覺(jué)得能持續(xù)募資設(shè)立2期基金以上、且每年至少出手三五個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)化財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，合理數(shù)量大概為100家。剩者為王，我們現(xiàn)在已經(jīng)剩下來(lái)了，不必再考慮為什么剩下來(lái)，而是要考慮怎樣剩得好、發(fā)展得好。希望在好的年份多干事多收獲，提升行業(yè)整體回報(bào)率，重塑行業(yè)口碑和未來(lái)信心。