最近，出門問問在港股通過聆訊引發(fā)了一波熱議。有人說，AIGC第一股要來了，也有人說，這個是IPO的好時機。

　　我大概想了一下，出門問問這波登陸港股被關(guān)注，可能跟市場情緒有關(guān)，畢竟市場對科技股的信心一天不如一天，唯一還能炒炒熱度的也就是AIGC和大模型了，可國內(nèi)的AIGC行業(yè)總是雷聲大雨點小，搞得大家其實也都沒啥耐心了。

　　出門問問赴港上市通過聆訊，多少也能提升點市場信心，畢竟號稱“AIGC第一股”，實力究竟咋樣先別問，先掛上個“第一股”的名號，至少聽著挺提氣。

　　那么，這第一股的質(zhì)量的成色究竟咋樣?這個時候IPO到底是不是個好的時機?要回答這些問題，恐怕還需從長計議。

　　通過聆訊之后，商業(yè)化的條件真正成熟嗎?

　　從這段時間港股走勢來看，通過聆訊后，出門問問的上市窗口期還不錯。

　　進入三月份以后恒生科技指數(shù)迎來一波上漲。值得注意的是，雖然恒生科技指數(shù)3月份中旬一度回到3600點以上，但4月11收盤，還是跌回3538.39點。

　　另外，從恒生科技指數(shù)的1月到4月的走勢來看，整體還是在跌的。

　　什么意思呢?港股市場對科技股的估值仍然不樂觀。

　　這其實不難解釋。

　　去年底開始美聯(lián)儲就開始暗示2024年內(nèi)會降息釋放流動性，24年一季度，美聯(lián)儲幾次反復(fù)暗示降息，但又表示不會降息，所以未來降息不確定性和降息的消息調(diào)動著市場情緒。

　　顯然，美聯(lián)儲是懂預(yù)期管理的。

　　流動性釋放出來，最先能感受到的其實就是科技股，20年蘋果大漲、21年微軟股票大漲，都是這個邏輯。

　　所以，恒生指數(shù)漲漲跌跌，一改向下跌跌不休的態(tài)勢，給了市場這樣一種錯覺：這個上市窗口似乎不錯。

　　可事實真的如此嗎?

　　對于科技公司來說，在這個市場情緒仍然不穩(wěn)的時間節(jié)點IPO，可能意味著兩件事，要么上市之后股價大漲，要么上市后股價大跌，可能并不利于市值管理。

　　那么為啥還選擇這個時間點上市呢?

　　一個原因可能是虧得太厲害，需要上市來補充資金支撐公司運營。

　　近三年，出門問問虧損超20億，2021 年 -2023 年，歸屬于本公司權(quán)益股東的年內(nèi)全面虧損總額分別為 2.051 億元、9.856 億元、8.674 億元。

　　三年的虧損，使得公司需要拓展融資渠道。

　　實際上，2021年末，出門問問贖回大眾汽車對其投資的份額，與大眾“脫鉤”之后，出門問問就需要新的資金注入。

　　從現(xiàn)金流量表來看，2021年公司的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流凈額是0.37億，投資活動所用的現(xiàn)金流凈額是0.21億，當年融資活動中，只有新增的2000萬新增銀行貸款是正向流入的資金，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也為-2211.6萬。

　　顯然，與大眾“脫鉤”之后，公司的現(xiàn)金流情況是比較緊張的。這有可能是花錢從大眾手里買回股份有關(guān)系。

　　再來看2022年到2023年現(xiàn)金流情況發(fā)生的變化。

　　2022年同樣新增了2000萬的銀行貸款，但經(jīng)營現(xiàn)金流好歹是轉(zhuǎn)正了，但投融資的現(xiàn)金流凈額都有減少，到2023年，經(jīng)營現(xiàn)金流雖然為正，但從7410萬減少到了3055萬。

　　為啥經(jīng)營現(xiàn)金流突然少了這么多?

　　可能是因為，AI軟件解決方案的毛利率下滑所導(dǎo)致。

　　2021到2023這三年，出門問問的AI業(yè)務(wù)的占比確實是上去了，從硬件公司正在慢慢變成“AI公司”，但這個變化的代價就是經(jīng)營質(zhì)量有所下滑。

　　2021年至2023年，出門問問來自AI板塊的收入占比從2021年15.0%大幅上升至67.7%。

　　同期，AI板塊的毛利率從2021年的62.8%，上漲到2022年的93.8%，然后在2023年回落到84.7%。另外，公司2022年營收5億，2023年營收5.07億，幾乎沒怎么增長，毛利也從3.36億下滑到了3.2億元。

　　這說明啥呢?業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變了，AI占比上去了，但毛利率下滑了不少，有點得不償失。

　　特別是硬件業(yè)務(wù)上，收入下滑得厲害，2023年硬件收入1.63億，2021年是多少呢?3.38億，下滑了51.7%。

　　所以，轉(zhuǎn)型AI帶來了什么呢?

　　虧損的擴大。

　　2021年，歸屬于本公司權(quán)益股東的年內(nèi)全面虧損總額只有2億，22年突然就來到了9.856 億，即便是23年虧損略有收窄，也虧了8.6億。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變了，背后的原因可能在于智能設(shè)備市場洗牌下，出門問問被迫轉(zhuǎn)型。

　　出門問問的智能設(shè)備業(yè)務(wù)包含TicWatch系列智能手表、智能跑步機、智能家居等產(chǎn)品，這個市場其實已經(jīng)被小米、華為、百度等巨頭瓜分完了，這可能也是為啥出門問問硬件業(yè)務(wù)會下滑得這么厲害。

　　那么，AI業(yè)務(wù)能不能支棱起來?

　　恐怕還難說。

　　出門問問要想靠AI業(yè)務(wù)實現(xiàn)可持續(xù)的盈利能力，可能并不容易。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，從2021年到2023年，注冊用戶數(shù)量分別為，145.4萬、298.2萬以及403.8萬，對應(yīng)的年度付費用戶則是6.3萬、23.7萬，以及41萬。年度付費用戶占比總付費用戶數(shù)量分別為4.3%、7.9%、10%。

　　粗略看這組數(shù)據(jù)，會得出一個AI業(yè)務(wù)增長良好的觀點，但細看之下，增速其實隱約在下滑。

　　2021年到2022年，注冊用戶數(shù)量翻了一倍，年度付費用戶數(shù)占比也翻了一倍�？�2020年到2023年，注冊用戶數(shù)量只增長了約三分之一，年度付費用戶占比僅提升2.1個百分點。這似乎說明，增速其實變慢了。

　　這可能說明兩個問題，要么是年度付費用戶的付費率不理想，要么就是新增的付費用戶不夠多。不管是哪個原因，可能都意味著增速不是特別理想。

　　AI大模型的生意，其實是個規(guī)�；�的生��，用戶量起不來，增速跟不上，別說商業(yè)化了，后期上哪去找后期產(chǎn)品迭代所需要的數(shù)據(jù)可能都成問題。

　　另外，對于出門問問這類有B端生意轉(zhuǎn)為ToC 或者ToBToC的公司來說，有一個潛在的問題就是內(nèi)容成本。

　　AI訓(xùn)練是需要有大量內(nèi)容做支撐的，所以潛在的風(fēng)險之一，就是內(nèi)容版權(quán)的法律風(fēng)險。

　　天眼查APP司法解析數(shù)據(jù)顯示，涉及出門問問的司法訴訟案件中，96.4%的涉案案由為侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛，并且99.7%的案件身份為被告。

　　另外，目前處于民事一審階段的案件有774件。

　　接下來如何解決這個問題并有效降低相應(yīng)的成本，可能也是一個挑戰(zhàn)。

　　商業(yè)化剛起勢，大模型IPO是不是“揠苗助長”?

　　由硬件公司轉(zhuǎn)為AIGC公司，要講好大模型這個故事并不容易，但通過聆訊往往就意味著還有新的機會。

　　比如“第一股”帶來的定價優(yōu)勢。

　　網(wǎng)友們的總結(jié)很精辟，只要定語加得夠多，人人都等當“第一”，AI第一股的名頭沒了，這不“AIGC第一股”的名頭還在嗎?

　　為啥各行各業(yè)都想要做“出頭鳥”，來搶這個“第一股”的名號?明明大模型更強的百度早就回港上市，可為啥出門問問就是要AIGC第一股的名號?

　　還是為了那點定價權(quán)。

　　說白了垂類企業(yè)第一個上市，資本市場可能沒有更多參考的標的，所以在定發(fā)行價時可能往往會定的高一點，帶一點溢價。市場的投資者一般是會為這點溢價買單的，因為“第一股”總有某種光環(huán)在。

　　發(fā)行價定高有什么好處呢?可能就在于早期的投資者變現(xiàn)獲取收益更容易。

　　天眼查APP融資歷程顯示，除了之前參與融資大眾，之前參與早期融資的機構(gòu)還有谷歌、紅杉中國，真格基金等投資者。

　　我們注意到，在招股書中披露的股東信息中，谷歌、紅杉等早期投資者依然持有公司的股份。

　　一般來說，如果在前幾輪融資中早期投資者沒有退出的話，那么IPO之后，過了解禁期，早期的機構(gòu)投資者很可能會出售股票獲得收益。

　　所以，定高發(fā)行價，對于早期投資者是有好處的。

　　另外，根據(jù)此前媒體報道的數(shù)據(jù)，出門問問擬定的募資額在2億美元到3億美元之間，老實說，按照此前D2輪融資之后的7.5億美元估值來看，這個募資目標其實不算低。

　　定高發(fā)行價，也可能會更容易完成既定的募資目標。

　　從二級市場的角度來看，其實核心不在于你的募資目標高不高，而是公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營水平到底能不能對得起這個價格。

　　這兩年，港股市場IPO之后破發(fā)的其實也不少，原因可能就在于市場認為溢價偏高。特別是火了一陣的科技企業(yè)。

　　AIGC、大模型行業(yè)中的公司上市，也是如此，如果公司業(yè)績質(zhì)量夠好，撐得起溢價，IPO就像是順水推舟�？扇绻���(jīng)營質(zhì)量不高，只是想要所謂“第一股”的溢價，那么IPO可能就是“揠苗助長”，高光來得快，去得也快。

　　AI行業(yè)被吹上天，再到被現(xiàn)實打入低谷已經(jīng)不是什么新鮮事兒了，比如曾經(jīng)被神化的“AI四小龍”。

　　AI大模型是巨頭們的奢侈品。沒有“巨頭爸爸”輸血，靠自己在二級市場單打獨斗能撐多久始終是個“靈魂拷問”。

　　因此，對出門問問而言，還是不能“半場開香檳”。

　　通過聆訊只是第一步，真實的AIGC商業(yè)化水平到底怎么樣?恐怕還是需要IPO之后的市場來給出答案。