轉(zhuǎn)自 微信公眾號：華商韜略　 Nino Z.

　　中概股正在加速回歸。

　　5月29日，網(wǎng)易正式通過港交所上市聆訊，并將于6月11日正式在港二次上市，代碼為“9999.HK”;京東則將緊隨其后，于6月18日在香港掛牌上市。

　　還有更多中概股，想必也已在歸心似箭地盤算著行程。

　　01 中概股歸潮來臨

　　近期釋放出回歸信號的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，并不只有網(wǎng)易和京東。

　　5月21日，百度也傳出將從納斯達克退市并尋求在港上市的消息。雖然百度立刻辟謠退市傳聞，但李彥宏并沒有否認某種可能性：“我們確實很關(guān)注美國從政府層面在不斷收緊對中概股公司的這種管制，我們內(nèi)部也在不斷研討有哪些可以做的事情，這些事情當然包括比如在香港等地的二次上市。”

　　頭部中概股紛紛選擇在這一時間節(jié)點采取行動，除了可以在熟悉自己業(yè)務(wù)的家門口進一步擴大融資外，也是受近幾個月此起彼伏的黑天鵝事件影響，不得不加快步伐，以分散風(fēng)險。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月25日，在美國三大交易所（納斯達克、紐交所、美國證券交易所）上市的中國公司共有248家，總市值約1.54萬億美元。其中，阿里巴巴市值超過4000億美元;另外，多達108只中概股的市值不足1億美元，兩極分化嚴重。

　　但是在美國，中概股退市不是稀罕事。

　　從2005至2019年底，從美國摘牌、退市的中概股累計達272只，已經(jīng)超過目前仍在美股交易的中概股總和。截止目前，仍在美股上市交易的中概股，超70%已經(jīng)破發(fā)。

　　不僅如此，長期以來，中概股指數(shù)不僅全面跑輸納斯達克，更是大幅落后于A股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、MSCI中國指數(shù)。

　　在疫情和石油戰(zhàn)夾擊下，美股四次熔斷，中概股全程陪跌、未能幸免。但在目前美股大幅回暖之際，在納斯達克和紐交所上市的中概股，仍有超四成處于下跌狀態(tài)，尚未回血。

　　而這場風(fēng)波，與4月的瑞幸和好未來事件，不無關(guān)系。

　　02 信任危機

　　2020年4月2日，瑞幸承認虛假交易22億元人民幣，盤前暴跌85%。

　　就在這場丑聞的余溫還沒散盡時，4月8日，中概教育股“好未來”自曝在內(nèi)部審計中發(fā)現(xiàn)虛增了上億元的銷售數(shù)據(jù)，結(jié)果一夜間市值蒸發(fā)20億美元。

　　除了好未來，另一家教育機構(gòu)“跟誰學(xué)”，也備受做空機構(gòu)“青睞”。從2月25日至今不到4個月的時間里，“跟誰學(xué)”遭到灰熊、香櫞、天蝎、渾水4家做空機構(gòu)8次做空，其中的重要原因，是認為“跟誰學(xué)”80%的用戶都是機器人。

　　“信任危機”，由此開始在中概股中蔓延。

　　除此之外，海外投資者對中國商業(yè)模式也無法完全理解。中國新經(jīng)濟企業(yè)的高速增長，總給外國投資者造成一種快到不合理的不信任感。這導(dǎo)致中概股經(jīng)常被質(zhì)疑財務(wù)造假、遭遇做空，市值被嚴重低估。

　　4月7日，曾做空趣頭條的Wolfpack Research發(fā)布了一份長達37頁的報告，直指愛奇藝在IPO前就存在欺詐行為，并推測愛奇藝將其2019年的營收夸大了約27%至44%，用戶數(shù)量夸大50%。

　　而專注做空中概股10年的渾水公司在推特上表示，已協(xié)助Wolfpack調(diào)查愛奇藝一年，并做空該股。

　　雖然愛奇藝立刻強勢反擊，但當日股價一度暴跌12%。

　　而瑞幸的爆雷，不僅導(dǎo)致短期內(nèi)中概股總市值損失高達1萬億人民幣，也促使美方迅速做出一系列反應(yīng)。

　　注冊制下的美股如同美國大學(xué)一般“寬進嚴出”，一旦在上市后被發(fā)現(xiàn)“貨不對版”，就立即會面臨起訴和巨額罰款。

　　然而美國監(jiān)管層和司法系統(tǒng)想要對中概股“秋后算賬”，卻并不容易。

　　美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)和美國證監(jiān)會(SEC)在監(jiān)管和調(diào)查過程中，唯一能拿到的，只有一份外國公司20-F年報。而支持這份年報的底稿和原始數(shù)據(jù)，根據(jù)中國會計法規(guī)定，是不允許給美國監(jiān)管層進行審核的。

　　某種程度上，這為一些企業(yè)財務(wù)造假開了方便之門。

　　早在2012年5月，SEC就曾起訴過德勤上海，指控其在處理中概股“東南融通”財務(wù)造假案中，未能配合SEC提供相關(guān)審計工作底稿。此事過后，中國監(jiān)管層與PCAOB達成協(xié)議，簽署備忘錄進行雙邊合作審查。

　　然而備忘錄簽署后，雙邊的合作進展并不順利。截至2019年9月，PCAOB官網(wǎng)上列出了241家因為監(jiān)管障礙而無法進行審計監(jiān)察的美國上市公司，其中11家來自比利時，93家來自中國香港，137家來自中國大陸。

　　4月21日，SEC主席杰伊·克萊頓(Jay Clayton)和PCAOB主席等五位官員，在SEC官網(wǎng)聯(lián)名發(fā)表《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》的報告，重點指出：新興市場存在信息披露不充分、無法獲取審計底稿等問題，存在重大誤導(dǎo)性投資風(fēng)險;當投資者利益受到損害時，追索賠償?shù)目赡苄砸惨�小得多�?/p>

　　在這份報告中，中國作為新興市場的代表，被提及多達22次。

　　就在報告發(fā)表一天后，克萊頓在接受�？怂股虡I(yè)新聞網(wǎng)時再次重申：因為信息披露的問題，提醒投資者近期在調(diào)整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。

　　證監(jiān)會主席公開警示中概股投資風(fēng)險，這在美國歷史上堪稱史無前例。受此影響，多家明星中概股受壓超跌5%。

　　03 暴力打壓

　　很多人誤以為，信任危機會隨著時間推移而漸漸平息。但更大的打壓，才剛剛開始。

　　5月12日，特朗普和勞工部開始向投資機構(gòu)施壓。勞工部長尤金·斯卡利亞(Eugene Scalia)更警告說，一些投資計劃“向威脅美國國家安全的高風(fēng)險公司投入數(shù)十億美元”。

　　5月20日，美國參議院更采取進一步行動，通過《外國公司問責(zé)法案》：要求上市公司需證明公司并不由外國政府持有或控股，同時若PCAOB連續(xù)三年都無法審查該上市公司聘請的審計師，這家上市公司要被勒令退市。

　　該法案的厲害之處便是，給退市加上了一個明確期限。

　　這項法案的發(fā)起人之一、參議員約翰·肯尼迪(John Kennedy)在自己的官網(wǎng)上言辭激烈：

　　“美國證監(jiān)會努力地保護美國投資者不被美國公司欺騙。而我們把盤剝努力工作的美國人的機會給中國企業(yè)，實在是太愚蠢了——這些美國人民可是把退休和教育金都放在股市里——只是因為我們不去檢查中國企業(yè)的賬簿。世界上有很多市場是對作弊的玩家開放的，但是美國不應(yīng)該是其中之一。中國正在崛起的快速賽道上，而且在每一處彎道都在作弊。我希望我的同事們能馬上把這個法案送到總統(tǒng)的辦公桌上，來保護美國人民和他們的存款。”

　　實際上，大部分美國“散戶”對中概股知之甚少，但是因為中概股IPO中出售的股份低于美股其他上市公司的平均水平，使得人們動用少量資金就可以大幅影響股價。另外，較低的發(fā)行價結(jié)合不停的媒體宣傳，也給了股價前期飆漲的動力。所以有些“散戶”是抱著賭博的心態(tài)來投資中概股的。

　　但來自美國政府的一系列操作，可能會讓美國散戶們進一步把中概股與“危險”劃上了等號。

　　面對個人、機構(gòu)和美國政府的三重不信任，中概股可謂處境艱難。

　　正如李彥宏所說：“我覺得根本的判斷還是，如果是一個好的公司，上市的選擇地其實是非常多的，并不局限于美國。”

　　這一切，使得中概股歸潮在即。

　　04 回歸的紅利

　　中概股赴美上市，主要是因為A股和港股的上市門檻高。如今，伴隨A股在科創(chuàng)版試點注冊制，中國資本市場改革正有序落地。

　　4月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，擬回歸紅籌企業(yè)市值須滿足兩類標準之一：一是市值不低于2000億元人民幣;二是市值在200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先的創(chuàng)新技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

　　這也為中概股的回歸創(chuàng)造了條件。

　　港股更是先行好幾步。2018年4月30日，港交所修訂的《主板上市規(guī)則》生效：允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市，且允許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟公司在港上市。

　　這為尋求在港二次上市的中概股，開啟了綠色通道。

　　企業(yè)采用二次上市的方式回歸港股，簡化了申請流程以及信息披露等具體過程。在財務(wù)申報上，可直接采用已有財務(wù)報表，并可以申請包括公司資產(chǎn)負債表、應(yīng)收賬款、董事及高管的薪酬等方面的部分披露豁免。

　　中概股的回歸，對企業(yè)、滬深交易所和港交所以及中國投資者來說，都是互利共贏大事。

　　目前美國中概股中，不少是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和科技行業(yè)的龍頭，他們的用戶絕大部分還是中國消費者。換言之，是中國老百姓用自己的錢包在供養(yǎng)這些企業(yè)，早點回歸，可以讓沒有美股賬戶的普通投資者擁有更多選擇。

　　而二次上市后，股票的定價權(quán)就在中國投資者手中，對中概股的估值更有利。

　　比如阿里巴巴，美股換手率只有0.6%，港股換手率卻高達2.5%;在美國不溫不火的360，退市回歸A股后，短短半年內(nèi)股價升了6倍;而嗶哩嗶哩(B站)這種中國人喜聞樂見的公司，在美股卻連跌不止，直到《后浪》刷屏才見起色。

　　所以，中概股不管在哪里上市，依舊受國內(nèi)的基本面主導(dǎo)，更適合國內(nèi)的生態(tài)環(huán)境，回歸更有助于他們優(yōu)化發(fā)展方向和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　因此，在打壓和吸引矛盾并存的當下，中概股難免“一顆紅心、兩手準備”，既能享受A股、港股的高估值紅利，又能避免美國監(jiān)管的不確定性，多地上市將是大勢所趨。

　　05 中概股的大未來

　　不論是美方新法案還是輿論施壓，受影響最大的，其實是打算赴美上市的中小企業(yè)。

　　信任危機導(dǎo)致這些企業(yè)的上市申請和招股說明書都面臨最嚴厲的審查。他們需要花費更多的精力進行路演宣傳，才能打消疑慮。這直接導(dǎo)致赴美IPO成本大增。

　　2020年1月，納斯達克總裁尼爾森·格里格斯(Nelson Griggs)表示，約30家中國公司正在SEC備案準備上市，預(yù)計2020年中國企業(yè)赴美上市行情火爆。

　　實際情況卻是，今年一季度在美上市成功的中國企業(yè)僅有8家，3月份更顆粒無收，4月也僅有2家。大部分中小企業(yè)，只能暫緩赴美上市計劃。

　　而對于已經(jīng)上市的中概股而言，《外國公司問責(zé)法案》目前還是待審狀態(tài)，能否在眾議院和白宮通過尚未可知。

　　但即便通過，該法案的效力，也并沒有字面上那么強有力。

　　首先，由于中國政府限制在包括互聯(lián)網(wǎng)和在線教育等領(lǐng)域的外國投資，中國公司通常會采用VIE結(jié)構(gòu)，在開曼群島等地開設(shè)控股公司。于是，中概股中的龍頭企業(yè)，基本都是外資控股。例如，阿里巴巴最大的股東是日本軟銀和雅虎基金，股份占比35.3%。

　　其次，真金不怕火煉，優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不怕審計，真正退市反而會兩敗俱傷。新的法案會阻止摘牌中概股轉(zhuǎn)向場外交易市場，取而代之的是，這些公司可能需要完成要約收購從美股私有化退市，拆除VIE結(jié)構(gòu)。整個過程，涉及多方利益、過程繁雜、成本大、耗時長。

　　比如360，就折騰了3年之久。

　　而要約收購可能會嚴重低估該公司的價格，反而會傷害美國投資者。包括京東和阿里巴巴在內(nèi)的許多中國公司，都采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即向管理層授予了公司絕大多數(shù)控制權(quán)。因此，外資對低價私有化要約的任何抵制都是徒勞的。

　　不可否認的是，美股上市渠道的縮緊，對兩國的資本市場也均有所損益。除了對擬上市的初創(chuàng)公司造成直接沖擊外，對中國的外匯收入也有一定影響。因為在人民幣沒有國際化之前，赴美上市，也是募集美元和發(fā)行美元債的重要途徑之一。

　　對美國來說，外資股的比重約為14.9%，其中中概股占到5%，地位舉足輕重。這使得打擊中概股，可能會引發(fā)美國公司和投資基金的激烈抗議。

　　例如，Alphabet旗下的谷歌和沃爾瑪，都擁有京東的大筆股份;投資巨頭黑石和領(lǐng)航投資，則是阿里巴巴和百度的大股東之一。

　　目前美股248只中概股中，中國國資持股30%以上的有11家，包括中石油、中石化、中國人壽、中國電信等公司，市值大都超過百億美元。而納斯達克的中概股有164家，要真的搞“一刀切”，甚至將嚴重影響納斯達克的利潤。

　　因此2019年9月，納斯達克高級副總裁鮑勃·麥克伊(Bob McCooey)就曾在其個人微信上公開力挺中概股。

　　所以從清算難度和兩國利益考慮，中概股全面退市的可能性不大。

　　但顯而易見的是，美國肯定不是“韭菜市場”。除了中國公司必須更誠信，中國監(jiān)管機構(gòu)也必須要強化赴美上市監(jiān)督，讓在美上市的中概股能優(yōu)中選優(yōu)，才不至于讓中國企業(yè)和國家形象受損。

　　對此，中國監(jiān)管部門有所動作。

　　2020年4月27日，中國證監(jiān)會表示，提升上市公司信息披露質(zhì)量是各國監(jiān)管機構(gòu)的共同職責(zé)，深化跨境監(jiān)管執(zhí)法合作符合全球投資者的共同利益。中國證監(jiān)會愿意與包括美國在內(nèi)的境外證券監(jiān)管機構(gòu)加強合作，共同打擊跨境違法違規(guī)行為，依法保護各國投資者合法權(quán)益。

　　而像瑞幸這樣的“始作俑者”，即便不接受中國證監(jiān)會的直接監(jiān)管，但在新《證券法》下，中國證監(jiān)會破天荒啟動“長臂管轄權(quán)”，正式派駐調(diào)查組進駐調(diào)查。

　　但是，類似瑞幸這樣造假、“鉆空子”的中概股，不僅在美股不受歡迎，想要回歸港股、A股，我們同樣要人人喊打。不能讓港股、A股成為造假中概股回流的泛濫之地。