最近幾年，醫(yī)療投融資在資本市場里熱度一直“高燒”不退，伴隨一系列政策出臺，社會辦醫(yī)蔚然成風(fēng)，資本介入為民營醫(yī)療起飛構(gòu)筑新的起點(diǎn)和動力。值得注意地是，在社會資本中，財力雄厚的上市公司對以民營醫(yī)療為主體的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)偏愛有加，投資熱度有增無減，其參與路徑也呈現(xiàn)多元化、多層次地交叉融合式特點(diǎn)。

　　為理清上市公司投融醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的現(xiàn)有模式和特征，分析未來格局與趨勢，在4月22~23日中國醫(yī)院建設(shè)與發(fā)展大會上，國金證券醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究中心的首席分析師李敬雷董事總經(jīng)理發(fā)表主題演講，貝殼社作為全程活動媒體支持參與大會，現(xiàn)將精彩內(nèi)容整理如下：

　　國金證券是研究上市公司的，產(chǎn)業(yè)中心有10人專門研究國內(nèi)A股、港股、海外以及三板已上市的醫(yī)藥公司，包括200多家醫(yī)療和藥品企業(yè)，做分析研究工作，醫(yī)療是重點(diǎn)覆蓋的一個板塊。資本除了必然的逐利屬性，還有一個屬性是容易波動。今天主要講兩方面：第一，上市公司參與醫(yī)療服務(wù)的概況與梳理；第二，目前上市公司當(dāng)中被投資者認(rèn)可或是存在的服務(wù)模式介紹。

　　上市公司參與醫(yī)療服務(wù)的概況

　　首先，政府點(diǎn)燃社會辦醫(yī)熱情，最重要的是2013年的文件(《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》，2013年9月出臺)，之后掀起了資本對醫(yī)院、對醫(yī)療服務(wù)板塊的關(guān)注，它相當(dāng)于一個解鎖功能，一下子將資本吸引進(jìn)來了，據(jù)不完全統(tǒng)計，從2012年開始，參與民營醫(yī)院收購/公立醫(yī)院改制/醫(yī)院合作方面的上市公司超過70家(包括跨界整合參與者)，投資標(biāo)的超過300個，目前有200家左右公司左右，意味著30%的已上市公司部分程度上都涉足到了醫(yī)療服務(wù)的投資。

　　從另外一個維度來看，300個項目多嗎?如果跟現(xiàn)在醫(yī)療服務(wù)國內(nèi)的各種主體來看的話，醫(yī)療服務(wù)不僅單指醫(yī)院，也有體檢、美容以及第三方服務(wù)，這個數(shù)量還是不多的。這些上市公司里面，包含各種行業(yè)，有大家耳熟能詳?shù)膼蹱栄劭埔约皬?fù)星。還有與醫(yī)藥不相關(guān)的，有做地產(chǎn)的，宜華地產(chǎn)，還有郎姿股份等。

　　參與社會辦醫(yī)的上市公司概覽：

　　從上市公司參與醫(yī)療服務(wù)的數(shù)量維度來看，連鎖醫(yī)療服務(wù)公司最多，以其輕資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化模式迅速復(fù)制，如美年健康、愛爾眼科、迪安診斷等，連鎖是最容易或最快復(fù)制的一大品類，也是目前募資上市公司最青睞也是投資者最歡迎的品類。

　　為醫(yī)院提供后勤等輔助建設(shè)的項目也較多，如和佳股份和尚榮醫(yī)療的醫(yī)院工程建設(shè)，真正做單體醫(yī)院的上市公司的數(shù)量還是非常有限的，而且往往局限在資金充裕、實(shí)力雄厚的公司，至少要在100億市值以上的公司才有能力做單體的醫(yī)院和并購，如復(fù)星、華潤，還有信邦、金陵藥業(yè)等。

　　還有一個很重要的信號，有70家上市公司參與了醫(yī)療服務(wù)，但這70家中真正做得比較多的只有20多家，剩下的有40多家上市公司僅僅有1到2次的涉足，處于試水階段或淺嘗輒止，這也反映了一個信號，從政府出臺之后，這么多企業(yè)涌向了醫(yī)療服務(wù)，但真正地推開了權(quán)利去做的，或取得比較大規(guī)模投資的數(shù)量非常之少，多數(shù)企業(yè)還是處在單點(diǎn)剛剛落實(shí)的時候。對于這一類公司如何評估?它有可能是玩一把就結(jié)束了，也有可能在猶豫到底要不要繼續(xù)往下走，還有一點(diǎn)是他們找不到好的標(biāo)的去做。所以這40多家傳達(dá)出了另外一個信號，當(dāng)前上市公司一種心態(tài)的反映。

　　這里大家可以看下圖，非常有意思。

　　文件是2013年出的，但從2011到2012年的時候，上市公司參與醫(yī)療醫(yī)院的數(shù)量已經(jīng)明顯增加，反映了資本先行的事實(shí)，資本的嗅覺都是敏感的，至少資本逐利這一點(diǎn)屬性決定了是有效率的，它會先于很多東西作出反應(yīng)。

　　第二，2014年一波高峰(右圖)出來了，意味著資本逐利的效率非常高，政策口子一開立馬就上去了。2015年下降，意味著一盆冷水澆下來了，政策風(fēng)火了，大家都沖上去了，并不是所有肉都是好吃的，所以2015年經(jīng)歷了一個相對的冷卻期，開始并購數(shù)量下降，但金額增長。

　　2016年迎來社會辦醫(yī)高峰，無論從金額還是數(shù)量看都大幅提升。真正摸到門路的企業(yè)已經(jīng)在發(fā)力了，這時資本對于醫(yī)院或醫(yī)療的投資進(jìn)入了相對的理性。摸到門路的企業(yè)快速地往外拓張投資，沒有摸到門路的可能不會再繼續(xù)往下，反映了這么一個信號。

　　商業(yè)模式來看，新建和收購主要體現(xiàn)在連鎖醫(yī)療服務(wù)�？�、民營綜合醫(yī)院、民營�？漆t(yī)院領(lǐng)域；這兩年真正參與到改制項目的上市公司基本上很少，可以說為零。少數(shù)幾個改制的企業(yè)，像復(fù)星、信邦，進(jìn)入一個收購期，這一輪改制的數(shù)量偏少。

　　再是這兩年比較火的中央文件明確指出的合作共建“PPP”模式，在改制基礎(chǔ)上稍微做了一些變通，以一個更加靈活的方式參與到醫(yī)院的共建與利益共享中。再者，為醫(yī)院做輔助性工作如醫(yī)院工程建和醫(yī)院后勤服務(wù)等，另外模式是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，包括網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院和醫(yī)聯(lián)體遠(yuǎn)程問診，企業(yè)有一些嘗試，但現(xiàn)在還沒有很好的模式走出來，這是一些商業(yè)模式基本的總結(jié)。

　　代表性的上市公司，耳熟能詳?shù)倪B鎖�？票容^多，目前民營連鎖里最優(yōu)秀的上市公司，龍頭公司都在A股，體檢領(lǐng)域最大的是美年，A股借殼上市。7、8年前上市時候，愛爾眼科的市場定位遠(yuǎn)沒有現(xiàn)在這么穩(wěn)固，但通過上市以后，愛爾眼科100多家連鎖醫(yī)院，最近也是走向海外了，龍頭地位毋庸置疑。第三是檢驗科，迪安也是龍頭。

　　剩下還有婦科、產(chǎn)科、兒科，這些相對適應(yīng)連鎖的，大家都在盯。除此以外，上市公司圍繞政策推動較多的檢驗科的“絞殺”已經(jīng)開始，各種相關(guān)業(yè)態(tài)，集中采購、打包、托管、區(qū)域檢驗中心正在快速地推行。如果說第三方實(shí)驗室早就有了金域和迪安，三年內(nèi)圍繞檢驗科的各種服務(wù)可能會產(chǎn)生另一批的連鎖制的服務(wù)機(jī)構(gòu)，這是值得資本方關(guān)注的一點(diǎn)。

　　做二級投資的估值方式有P/E、P/B、P/S、P/床位等。估值趨勢來看，近幾年社會辦醫(yī)的估值與前幾年持平或略有上升。

　　上市公司參與醫(yī)療服務(wù)模式

　　1、上市公司布局連鎖�？漆t(yī)療模式

　　第一是連鎖制，像愛爾眼科(眼科連鎖)、美年健康(體檢連鎖)、通策醫(yī)療(口腔連鎖)、迪安診斷(檢驗連鎖)、萬東醫(yī)療(影像連鎖)、威高股份(血透連鎖)等連鎖制醫(yī)療服務(wù)業(yè)態(tài)公司，以其專業(yè)度、可復(fù)制化模式每年保持較高增長，在二級市場享受高估值，資本助力他們實(shí)現(xiàn)超過競爭對手?jǐn)?shù)倍的擴(kuò)張速度。與此同時，資本也得到了分紅與資本利得，實(shí)現(xiàn)了雙贏局面。它們有一個共性是輕資產(chǎn)，基本沒有回報期的，資本很快就收回，優(yōu)勢非常明顯，但缺點(diǎn)是競爭激烈，要成為一個業(yè)態(tài)里的龍頭，必須破除之前的壁壘。

　　以愛爾眼科為例，市場空間與標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式是連鎖服務(wù)業(yè)態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)，愛爾眼科主營業(yè)務(wù)大致分為醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)和視光服務(wù)，其三級連鎖的商業(yè)模式，使眼科醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)“分級診療，上下轉(zhuǎn)診”模式，使病院突破地理位置局限。使得患者可以在愛爾眼科的連鎖醫(yī)院體系內(nèi)享受到多層次的眼科醫(yī)療服務(wù)。與單點(diǎn)的公立醫(yī)院相比，多層次服務(wù)體系提升了整體競爭力。

　　愛爾眼科過去幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，30%—40%的復(fù)合增長，非常好，每年有新開醫(yī)院，并購資金成功地解決了新開醫(yī)院短期內(nèi)的虧損，早期虧損醫(yī)院盡量放在體外，成熟之后轉(zhuǎn)入上市公司;第二，愛爾眼科對于連鎖制不是簡單的股票激勵和現(xiàn)金激勵，而是激勵機(jī)制;第三，現(xiàn)在海外發(fā)展并購，剛剛開始，大家可以觀察它的進(jìn)展，這是連鎖制的非常經(jīng)典的模式。

　　2、上市公司布局單體綜合醫(yī)院投資

　　單體醫(yī)院的難度非常大，即便上市公司有充分的融資平臺，也不敢太輕易涉足單體醫(yī)院，不僅投資額數(shù)億，從投入到建成要花費(fèi)十多年時間，所以是很有難度的一類�；貓笃趤碇v，按照10%利潤率測算，一個三甲綜合醫(yī)院的投資回收期可能在10年左右。雖然醫(yī)院有良好穩(wěn)定的現(xiàn)金流吸引投資，但較長的投資回報期使得很多資金望而卻步。目前國內(nèi)眾多的上市公司里，只有復(fù)星醫(yī)藥、華潤醫(yī)療做到了全國范圍內(nèi)的布局，一個是A股一個是港股。

　　復(fù)興在發(fā)力，有新開、自建，也有合作辦醫(yī)，反映出復(fù)興大力發(fā)展服務(wù)性項目，復(fù)星累計投資近30億(公布數(shù)字)，而港股平臺可以支撐它進(jìn)一步的布局，這是復(fù)星的一個情況;華潤的案例可以看到大醫(yī)院的投資不僅是個體參與，更多地體現(xiàn)在資本的杠桿撬動上。華潤重組鳳凰，從現(xiàn)在來看應(yīng)該是三家，華潤、鳳凰與中信三大醫(yī)療體系的整合，如果簡單相加的話是目前國內(nèi)非常大的一個醫(yī)療集團(tuán)了。

　　3、上市公司參與公立醫(yī)院改制

　　目前為止，上市公司很少有純改制項目，這與上市公司的盈利訴求有關(guān)，再是與制度性有關(guān)的項目存在風(fēng)險。

　　非營利轉(zhuǎn)營利的難點(diǎn)：

　　成熟案例是信邦制藥，原是中藥生產(chǎn)企業(yè)，2013年通過收購科開醫(yī)藥進(jìn)入民營醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域：當(dāng)前板塊內(nèi)主要醫(yī)院是貴州省腫瘤醫(yī)院和白云醫(yī)院。包括在建設(shè)中的醫(yī)院，信邦制藥當(dāng)前有10個醫(yī)院領(lǐng)域的布局，分布在貴州省內(nèi)。

　　4、上市公司參與PPP模式

　　民營醫(yī)院規(guī)模較小、綜合醫(yī)院改制困難，使得近年來社會資本辦醫(yī)摸索出PPP商業(yè)模式，進(jìn)一步分享醫(yī)改的紅利：國內(nèi)最早的PPP實(shí)踐來自公共設(shè)施合作共建，比如高速公路的BOT(build-operate-transfer)，但公立醫(yī)院的投資者卻不能通過直接收費(fèi)的方式收回投資，因為公立醫(yī)院的非營利性質(zhì)規(guī)定利潤不得用于股東分配，只能進(jìn)行醫(yī)院建設(shè)再投資。

　　當(dāng)前各種PPP模式最終的盈利點(diǎn)無外乎以下幾點(diǎn)：

　　典型的是鳳凰醫(yī)療，它在上市公司中是通過供應(yīng)鏈模式介入到醫(yī)院管理中樞中，這是跟華潤醫(yī)療整合之前的鳳凰醫(yī)療。

　　當(dāng)前幾種PPP模式：

　　5、上市公司參與網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院

　　這塊有很大不確定性，比較熱門的是烏鎮(zhèn)、寧夏、貴州對互聯(lián)網(wǎng)相對寬容的地方，但同樣有缺點(diǎn)。要在各個環(huán)節(jié)打通，掛號、醫(yī)療、配藥、醫(yī)生多點(diǎn)執(zhí)業(yè)等要打通的難度是比較大的。這兩年上市公司布局比較多的有醫(yī)生集團(tuán)，可以預(yù)見未來一兩年內(nèi)上市公司會投入更多資金。新生事物有不確定性，但資本對它的的投資與關(guān)注也會起到一定的作用。

　　總結(jié)

　　2013年國務(wù)院40號文出臺，拉開“國退民進(jìn)”的社會辦醫(yī)風(fēng)潮，社會辦醫(yī)風(fēng)起云涌;投資主體由一開始的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)、藥企到后來跨界整合參與者日益增多;投資標(biāo)的由醫(yī)院向與醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈拓展;連鎖制醫(yī)療服務(wù)業(yè)態(tài)以其輕資產(chǎn)、高回報的模式受到資本推崇;投資新建醫(yī)院所需資金大、回報周期長，只有資金充裕、實(shí)力雄厚的公司能夠堅持下來;公立醫(yī)院改制能夠享受制度性的紅利，但改制存在很多難度和問題;PPP模式多元化，2016年再度引發(fā)社會辦醫(yī)熱情;遠(yuǎn)程醫(yī)療、分級診療興起，長期發(fā)展有待政策持續(xù)扶持。