證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)11日公布了《小米集團(tuán)公開發(fā)行存托憑證招股說明書》(下稱《CDR招股書》)，其中明確了一點(diǎn)：如果未能在規(guī)定期限內(nèi)按照規(guī)定價(jià)格在投資人認(rèn)可的資本市場(chǎng)上市，那么他們就可以選擇股份回購(gòu)。

　　截至目前，小米集團(tuán)已經(jīng)完成A、B、C、D、E、F輪優(yōu)先股融資。小米與優(yōu)先股股東之間有協(xié)議約定，如果公司在約定時(shí)間內(nèi)沒有完成合格上市，則需要贖回。

　　自該日起，公司除F輪優(yōu)先股股東外的其他優(yōu)先股股東，或多數(shù)F輪優(yōu)先股股東，均有權(quán)要求公司以兩種方式回購(gòu)——投資成本加年復(fù)利8%加已計(jì)提但尚未支付的股息，或者贖回時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)公允價(jià)值。價(jià)格孰高者為準(zhǔn)。

　　公司章程還對(duì)“合格上市”做了明確規(guī)定，限于在港交所、紐交所、納斯達(dá)克，或經(jīng)公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F輪優(yōu)先股股東或轉(zhuǎn)換后的B類普通股股東同意的其他交易所，且要求公司上市時(shí)估值達(dá)到一定水平。

　　這里包括了很多信息：比如，雷軍和投資人之間是有對(duì)賭條款的：如果不能如期上市(媒體透露時(shí)間是2019年12月23日前)，如果市值沒有達(dá)到預(yù)期，都會(huì)觸發(fā)贖回條款。

　　2014年-2016年間，雷軍一直在說“5年內(nèi)不上市”。但這一條款顯然不是最新加進(jìn)去的。如果真的5年內(nèi)不上市的話，不可能就會(huì)接受上市條件投資條款。因此，唯一的解釋是：當(dāng)時(shí)雷軍在放煙霧彈。

　　1、小米IPO壓力并不小

　　最近，媒體多個(gè)角度在釋放小米的各種利好。無(wú)論是何種原因?qū)е氯绱�，這種現(xiàn)象在此前的上市中并不常見。從中可以發(fā)現(xiàn)，小米IPO是承壓的。

　　“市值沒有達(dá)到預(yù)期”的“預(yù)期”是多少?從最后一輪F輪融資估值450億美元來(lái)猜測(cè)，應(yīng)該不會(huì)低于600億美元�，F(xiàn)在從市場(chǎng)反饋來(lái)看，600億美元-800億美元應(yīng)該是可以達(dá)到的。但是因?yàn)閯倓偟郊案窬�，所以小米應(yīng)該是不敢掉以輕心。

　　如果按照650億美元到850億美元之間，將會(huì)是2019年分析師預(yù)測(cè)的調(diào)整后收益的27-34倍。彭博社的數(shù)據(jù)顯示，蘋果當(dāng)前的市值是2019年分析師預(yù)測(cè)的調(diào)整后收益的14.5倍。從這個(gè)角度來(lái)看，小米大約達(dá)到了蘋果的兩倍。

　　但是，無(wú)論是從手機(jī)的銷售數(shù)量，還是利潤(rùn)空間，抑或是未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定性來(lái)看，要支持小米增速比蘋果更快已經(jīng)很不容易了。

　　有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)小米今年出貨量提升42%達(dá)到1.3億部，并且在2019年達(dá)到1.79億部、2020年達(dá)到2.186億部。這樣的預(yù)測(cè)恐怕沒能完全考慮到中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)結(jié)構(gòu)——由于智能手機(jī)市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，手機(jī)廠商只能爭(zhēng)取存量空間，這和小米剛成立時(shí)攻城掠陣截然不同，而且目前小米面對(duì)的都是同樣強(qiáng)大的對(duì)手，三年內(nèi)手機(jī)銷量翻一倍，不僅需要自己更加努力，而且還要對(duì)手犯下巨大的錯(cuò)誤——但剩下的對(duì)手已經(jīng)很難犯巨大的錯(cuò)誤了，而且即便有對(duì)手退場(chǎng)，這個(gè)份額還要大家一起爭(zhēng)搶。

　　如此來(lái)看，小米想要表現(xiàn)比蘋果更出色，并不容易。上市的檔口市值如何無(wú)法預(yù)測(cè)，但是，上市后一年甚至兩年之內(nèi)，小米要突破千億美元將會(huì)非常難。

　　但是，考慮到行業(yè)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展期，當(dāng)下再不上市的話，就會(huì)錯(cuò)失上市窗口，此刻是小米上市的最佳時(shí)機(jī)。

　　小米是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，8年創(chuàng)辦了一家市值幾百億美元的企業(yè)，只有屈指可數(shù)的企業(yè)家才做得到。但是正如一些投資人所說的，企業(yè)的價(jià)值在于讓投資人都能獲取更多的價(jià)值。如果小米市值高估的話，那么未來(lái)幾年投資人將很難從中獲利。

　　2、“鐵人三項(xiàng)”，沒那么難講清楚

　　那么這就涉及到幾個(gè)問題：定價(jià)為什么這么高?為什么這個(gè)時(shí)候上市?為什么硬件的小米以互聯(lián)網(wǎng)來(lái)作價(jià)?

　　前兩個(gè)問題似乎來(lái)自“對(duì)賭”協(xié)議，但本質(zhì)上也有雷軍先生的千億美金情節(jié)。作為中國(guó)高科技企業(yè)的教父級(jí)人物，他看著阿里和騰訊成為千億美元級(jí)的企業(yè)，顯然是希望能證明自己的實(shí)力的。

　　最后一個(gè)問題，則是問題的關(guān)鍵。

　　據(jù)小米CDR招股書介紹，小米采取了獨(dú)特的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)—把設(shè)計(jì)精良、性能品質(zhì)出眾的產(chǎn)品緊貼硬件成本定價(jià)，通過高效的線上線下零售渠道將產(chǎn)品交付到用戶手中，并持續(xù)為用戶提供豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

　　因?yàn)槿齻�(gè)類目都有，所以小米估值評(píng)價(jià)很難找到可以參考的上市企業(yè)。而小米自己認(rèn)為硬件是為其他提供服務(wù)的，所以小米就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)了。“小米通過硬件和無(wú)可匹敵的用戶體驗(yàn)來(lái)整合互聯(lián)網(wǎng)用戶體驗(yàn)。該公司的硬件產(chǎn)生了流量，軟件搭建了平臺(tái)，他們的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)則負(fù)責(zé)產(chǎn)生營(yíng)收和利潤(rùn)。”

　　在投資領(lǐng)域的專業(yè)人士看來(lái)，小米更多是想以互聯(lián)網(wǎng)公司的前景來(lái)激發(fā)市場(chǎng)的想象。參照利潤(rùn)，互聯(lián)網(wǎng)公司擁有更高的PE。

　　但是，“鐵人三項(xiàng)”并非小米獨(dú)有。相反，我們完全可以對(duì)照和類比蘋果。

　　①鐵人三項(xiàng)之硬件。

　　硬件模式不必細(xì)說了。小米的手機(jī)外觀甚至廣告海報(bào)都神似蘋果，雷軍也被人稱為雷布斯。蘋果手機(jī)銷量是小米的兩倍，利潤(rùn)率更是高出很多倍。

　　②鐵人三項(xiàng)之新零售業(yè)務(wù)。

　　蘋果在線銷售和零售店銷售業(yè)績(jī)都表現(xiàn)不俗。小米線下的零售也應(yīng)該參照了蘋果商店。根據(jù)科技市場(chǎng)研究公司eMarketer最新的報(bào)告，蘋果實(shí)體零售店每平方英尺能獲得5546美元的銷售收入，這相當(dāng)于每平方米獲得了61622美元的銷售額。

　　而根據(jù)中國(guó)企業(yè)家對(duì)雷軍的一篇文章介紹，經(jīng)過兩年的打磨，團(tuán)隊(duì)做出一套復(fù)雜的模型來(lái)考量門店的表現(xiàn)，坪效、費(fèi)用率、轉(zhuǎn)化率等。坪效是每平方米的效率，小米之家目前可以做到27萬(wàn)元，在消費(fèi)電子領(lǐng)域排名世界第二，第一名是蘋果，可以達(dá)到40萬(wàn)元。小米大概相當(dāng)于蘋果的62.5%。而蘋果的線下店遍布全球，因此總規(guī)�；蛘邩I(yè)務(wù)占比應(yīng)該都不遜色于小米。——需要注意的是，缺乏在線銷售的數(shù)據(jù)，我無(wú)法判斷小米通過自家電商銷售自家產(chǎn)品的數(shù)量金額是否超過蘋果。

　　③鐵人三項(xiàng)之互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

　　蘋果在2018年Q2財(cái)季的服務(wù)業(yè)務(wù)收入為 91.90 億美元，占整體收入 15%;WWDC 2018，庫(kù)克還表示，開發(fā)者通過App Store賺的錢將達(dá)到1000億美元，過去一年給開發(fā)者帶來(lái)的收入超過250億美元。

　　相比之下，2018年第一季度，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達(dá)65.58%。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比一直低于10%。

　　對(duì)比之下，我們會(huì)很輕易的發(fā)現(xiàn)，蘋果這三個(gè)模塊都是小米的“榜樣”，都比小米做得更好。所以直接對(duì)比的話，并無(wú)任何不妥。尤其考慮到蘋果互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和新零售業(yè)務(wù)等等“鐵人三項(xiàng)”的關(guān)鍵點(diǎn)都比小米做得好的情況下。

　　如果這么對(duì)比的話，小米估值就只能在300億美元多一點(diǎn)。這是一個(gè)了不起的數(shù)字，只是無(wú)法達(dá)到雷軍先生的預(yù)期。因此，小米就希望自己對(duì)標(biāo)高市盈率的企業(yè)，比如亞馬遜。

　　但是，亞馬遜的高市值是持續(xù)的高增長(zhǎng)來(lái)做支撐的，而且它可以說，我的硬件根本不影響我的商業(yè)模式，我的硬件可以在我的商業(yè)模式上提供更好的支撐。但小米的零售和服務(wù)完全基于自身的硬件，沒有了硬件，后續(xù)模式都無(wú)法成立。

　　小米是一家非常值得尊敬的企業(yè)，我從中收獲良多。但是，談及小米的千億美金夢(mèng)想，我總覺得小米走得太急了一些，野心太大跑得太快導(dǎo)致后面有一些動(dòng)作變形。

　　無(wú)論怎么樣，在眾多基石投資者的支持下，在中國(guó)高市盈率、以及CDR首單等利好消息推動(dòng)下，我認(rèn)為，600億美元-800億美元的發(fā)行價(jià)應(yīng)該是可以達(dá)到的。但是距離千億夢(mèng)想，我認(rèn)為還需要幾年時(shí)間補(bǔ)課，未來(lái)我們?cè)倏础?/p>