大疫三年，資本市場周期、貨幣政策周期、技術(shù)轉(zhuǎn)換周期過山車式地走完了一輪，市場的轉(zhuǎn)換速度和烈度前所未有。疫情結(jié)束，生活似乎回到了過去，但一級市場投資卻再也回不到從前。

　　全球化碎片化，一級市場資金來源和性質(zhì)改變，投資主題從過去的跟隨美國創(chuàng)新切換為“補課”硬科技。原有資本市場游戲規(guī)則被改寫，境外上市備案制出臺，注冊制打通最后一公里，原來美、港、A三足鼎立的平衡被打破，A股越來越成為主戰(zhàn)場;同時境內(nèi)外上市的規(guī)范化成本都在提高，投資者越來越有選擇性，資本市場進入重質(zhì)不重量的階段，隱性的上市門檻不斷提高。

　　一級市場底層邏輯的改變，使投資越來越同質(zhì)化，IPO退出的賺錢效應(yīng)越來越差。2016年起年均萬億的一級市場投資，完全通過IPO退出是不可能的，并購于是成為當(dāng)下討論的焦點。但并購不應(yīng)該是IPO退出受阻時拿來說事兒的救命稻草。并購本身是更高階更復(fù)雜的資本市場活動。并購市場的持續(xù)活躍有其驅(qū)動要素，依托并購市場發(fā)展起來的并購基金有自己的投資邏輯，與成長基金迥然不同。

　　海外投資機構(gòu)早已從IPO退出為主轉(zhuǎn)為并購?fù)顺鰹橹�，投資基金VC和并購把兩頭，并購基金占比最高。在并購成為集體思考熱點的當(dāng)下，通過境內(nèi)外并購市場和并購基金的前世今生，或許可以一窺中國并購市場和并購基金的未來。

　　01、三要素驅(qū)動海外并購市場持續(xù)活躍

　　并購基金持續(xù)迭代

　　-產(chǎn)業(yè)競爭，資本市場、公司治理

　　并購發(fā)生的驅(qū)動要素

　　產(chǎn)業(yè)競爭加劇尤其是技術(shù)變革，是并購發(fā)生的原動能。產(chǎn)業(yè)進入成熟期增速放緩、行業(yè)周期性過剩、技術(shù)變革打破競爭格局等情形一旦出現(xiàn)，頭部企業(yè)會自發(fā)通過并購來提升市場占有率、提高行業(yè)效率。美國前三次并購浪潮分別將鋼鐵、石油化工、汽車、電氣等行業(yè)的市場集中度提高到了幾乎寡頭壟斷的程度，產(chǎn)生了一批產(chǎn)業(yè)巨頭。近二十年美國并購潮主要驅(qū)動來自技術(shù)變革導(dǎo)致競爭壓力�；ヂ�(lián)網(wǎng)、軟件行業(yè)的并購活躍，技術(shù)的影響力不言而喻，而醫(yī)療、汽車等原來看似傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，技術(shù)對并購的滲透度也已經(jīng)超過50%了。

　　公司治理優(yōu)化，是股東層面推動并購發(fā)生的重要動因。創(chuàng)業(yè)者代際切換、積極投資者要求改善公司治理等都會推動企業(yè)出售控制權(quán)。比如美股1965-1970年代第三次并購浪潮，其中很大原因來自于二戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)蘇的紅利殆盡，一代創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)營了二三十年，普遍到了退休年齡。

　　證券市場驅(qū)動公司成長，并購成主要代謝手段。企業(yè)上市后必須承受更大的成長壓力。若內(nèi)生成長不達預(yù)期就會驅(qū)動上市公司并購或者被并購。IPO爆發(fā)幾年后往往催生一波并購潮。同時借助證券市場便利的融資手段和多元的金融工具，并購規(guī)模會被成倍放大。1971年納斯達克交易所設(shè)立后，上市公司數(shù)量一下從2000多家到5000多家，證券化率達50%以上，上市公司之間的并購迅速活躍起來，貢獻了并購市場50%以上的交易規(guī)模。隨后發(fā)生的第四次并購浪潮年交易規(guī)模首次突破GDP總量的百分之一;而前三次并購浪潮的交易規(guī)模都小到只有GDP總量的千分之一、萬分之一。

　　歷史上看，只要具備其中一個要素，就有可能推動并購間歇性活躍。美國從十九世紀(jì)末首次并購浪潮算起到70年代初經(jīng)歷了三次并購浪潮，都主要受單一產(chǎn)業(yè)要素的驅(qū)動，并購大都發(fā)生在資本市場之外，處于低頻小額、間歇性活躍的狀態(tài)。即使并購高峰期年并購交易都只有幾億或幾十億美元，階段性活躍后會經(jīng)歷長時間的沉寂。

　　-三要素疊加，并購市場拐點出現(xiàn)

　　我們今天看到美國這樣一個持續(xù)活躍的并購市場，每年都有5000單左右的交易;繁榮時一年能成交近3萬億美元的交易，即使遇冷也有一年也有1萬多億，并購市場容量維持在GDP的5%-10%。這個拐點出現(xiàn)在1970年代末的第四次并購浪潮。

　　對比美國前三次并購浪潮，其*的不同在于產(chǎn)業(yè)競爭、公司治理、資本市場三個要素同時疊加，推動并購活躍。一是美國經(jīng)濟全面滯緩、產(chǎn)業(yè)全面過剩，整合壓力遍及各行各業(yè)，幾乎所有重要行業(yè)都展開了大規(guī)模并購。二是公司治理問題全面暴露。創(chuàng)一代經(jīng)歷了1970年代衰退滯漲的長周期，心態(tài)徹底轉(zhuǎn)變，比1960年代那波退休潮更積極;同期外部投資者為改善上市公司經(jīng)營低效發(fā)起控制權(quán)爭奪，結(jié)合垃圾債這一創(chuàng)新杠桿工具，使要約收購總額創(chuàng)歷史之最，占到上市公司市值的20%-40%。三是證券化率在50%的基礎(chǔ)上又被迅速提高了近二十個百分點。當(dāng)時1980年初美股走出了一波牛市，IPO市場也繁榮起來，每年上市500多家公司，是過去上市數(shù)量的2-3倍，上市公司也更加積極的利用估值優(yōu)勢加速并購整合。

　　這次并購浪潮覆蓋之廣、涉及公眾公司之多，深刻影響了市場參與各方對并購價值的認(rèn)知;也徹底改變了創(chuàng)業(yè)者心態(tài)，此后不少創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)之初就考慮被并購。雖然隨著證券市場陷入熊市、垃圾債違約，1989年起并購市場縮水了兩三年，但并購市場不再會長期沉寂，而是始終在一二級市場保持著一定的活躍度。

　　-海外并購基金應(yīng)運而生，持續(xù)迭代

　　1970年代末第四次并購浪潮不僅改變了買賣雙方的認(rèn)知，還培育出了新的市場參與方。并購基金作為一個持續(xù)發(fā)展的行業(yè)，就是誕生在這個時期。杠桿收購作為一種投資策略可以追溯到1950年代，但由于那時并購市場缺乏系統(tǒng)性交易機會，零星幾單明星交易都源于一些特殊機遇，沒有投資機構(gòu)把杠桿收購當(dāng)做募資策略。直到1970年末并購市場的系統(tǒng)性機會出現(xiàn)，才讓并購基金作為一種可持續(xù)的商業(yè)模式成為可能。70年代末至80年代末差不多10多年間，KKR、凱雷、黑石這些老牌的并購基金紛紛成立。

　　70年代末并購基金起步期，并購主要接盤上市困難想出售時又不愿意低價賣給競爭對手的中小型家族企業(yè)，同時積極要約收購效率低下的上市公司，通過極高杠桿率和改善公司治理效率賺取收益。后來垃圾債券受到監(jiān)管，并購基金則不斷迭代，杠桿不再是其賺取收益的主要手段，而是深入?yún)⑴c企業(yè)運營，和產(chǎn)業(yè)方一起推動產(chǎn)業(yè)進化。發(fā)展至今并購基金80%以上的收益都來自于企業(yè)價值的創(chuàng)造，既包括基本面的提升也包括估值邏輯的改善。不僅幫助被投企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略制定新方向、參與運營改善流程提高經(jīng)營效率、往往還主動扮演產(chǎn)業(yè)整合者的角色幫助被投企業(yè)快速并購擴張。科技基金Vista被市場喻為全球第四大軟件企業(yè);3G Capital也被看做全球食品飲料行業(yè)的隱形霸主。

　　02、中國并購市場系統(tǒng)性機會已現(xiàn)

　　并購基金迎來天時地利

　　-并購市場間歇活躍二十載

　　完成重要使命

　　與美國前三次并購浪潮類似，中國過去二十年并購也處于間歇性活躍的階段。背后的驅(qū)動力多由特定產(chǎn)業(yè)或政策等單一因素驅(qū)動，涉及面窄。比如家電零售、啤酒、水泥、互聯(lián)網(wǎng)等特定行業(yè)，都出現(xiàn)過階段性的行業(yè)兼并重組。受一次性政策驅(qū)動的國企整合、混改、破產(chǎn)重組都短暫出現(xiàn)過。

　　和海外略有不同，證券化紅利一度是A股并購市場的驅(qū)動要素。最典型的是持續(xù)多年但又非常小眾的借殼上市(后官方改稱重組上市)，因為涉及資產(chǎn)置換而不是純現(xiàn)金交易，其實比SPAC更復(fù)雜，一度也是資本市場炒作和追逐的熱點。06-07年，全流通改革引發(fā)國企整體上市潮。這些并購交易金額雖大，但因主體特殊，并不具備被市場廣泛復(fù)制的因子。最市場化的一次是13-15年A股并購重組高峰，由IPO最長暫停引發(fā)。當(dāng)時被并購標(biāo)的IPO受阻，愿意選擇上市公司合作。一部分上市公司因為產(chǎn)業(yè)成長的需要，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購;但也有不少公司為尋求市值增長，脫離產(chǎn)業(yè)邏輯根據(jù)市場炒作熱點做并購，二級市場對此也非常追捧。

　　這二十年并購間歇活躍，并購的效果也是喜憂參半，但完成了兩個重要使命。

　　一是完善了整個中國的并購監(jiān)管法律。比如部分要約和全面要約相結(jié)合的制度，比香港市場更加靈活。并購使用的金融工具也越來越豐富，股權(quán)、定向轉(zhuǎn)債，差異化定價，過橋貸款都可以實現(xiàn)�！斗磯艛喾ā芬不�本補齊;國資、外資也有專門的主體行為監(jiān)管法律。這為未來并購市場持續(xù)活躍奠定了非常好的基礎(chǔ)。

　　另一個隱性但又非常重要的作用是，通過大量失敗或者成功的案子，完成了各參與方的教育和啟蒙。尤其經(jīng)歷了2013-2015年那波上市公司并購實踐之后，有的公司一地雞毛，也有一些公司通過并購?fù)瓿闪速|(zhì)的飛躍，做到了千億市值，初步積累了并購整合的能力。企業(yè)家們越來越清晰地認(rèn)識到并購不是為了套利，而是企業(yè)競爭的最高形態(tài)，考驗企業(yè)家的整合能力。并購高風(fēng)險高收益，失敗率很高，但真正的巨頭又都是靠并購一路快速成長起來的。投資者也更清醒地意識到并購重組不再是只漲不跌、可以炒作的概念，而是企業(yè)的中性行為，股價有漲有跌。監(jiān)管也越來越意識到，信息披露和反壟斷才是并購監(jiān)管的核心，其他更多是企業(yè)的商業(yè)選擇和判斷。今天看這些已經(jīng)習(xí)以為常，但如果你從原始蠻荒的市場一路走來，你就會理解，市場參與各方的不斷成熟，對并購的正確認(rèn)知才是推動并購發(fā)展的根基。

　　-并購市場大勢蓄成

　　活躍趨勢日漸明朗

　　作為中國并購市場最早的一批從業(yè)者，高低起伏，跟隨市場成長20年，*次感覺產(chǎn)業(yè)競爭，資本市場、公司治理這三要素同時出現(xiàn)了，這跟美國七八十年代第四次并購浪潮有點像，并購市場系統(tǒng)性機會出現(xiàn)。這意味著盡管受牛熊波動影響，但并購市場會持續(xù)活躍。

　　中國經(jīng)濟增速放緩，整合壓力傳導(dǎo)到各個行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量競爭加劇、技術(shù)升級改變競爭格局;不少產(chǎn)業(yè)分散，亟需并購整合提升效率。一些新興行業(yè)逐步成熟也面臨成長壓力，需要尋找新的增長曲線，而并購也是重要手段之一。

　　公司治理優(yōu)化的需求也開始批量出現(xiàn)。過去順風(fēng)順?biāo)畷r，企業(yè)家不愿意出售控制權(quán)。但最近幾年，*代創(chuàng)業(yè)者年齡增長，開始思考企業(yè)傳承;不少企業(yè)都在一級市場拿了融資，對股權(quán)的開放度越來越高。尤其近三年逆風(fēng)加劇，很多創(chuàng)業(yè)者開始感到力不從心，我們真實感受到越來越多的企業(yè)家有了主動出售企業(yè)的意愿。

　　證券市場變革讓IPO信仰破滅是另一個驅(qū)動變量。三年A股大擴容，加上中概股和港股之前也有一波小高峰，中資企業(yè)新上市了2000多家，到現(xiàn)在三地市場中資上市公司數(shù)量接近7000家，證券化率已經(jīng)100%了。供給持續(xù)加大，IPO分化嚴(yán)重，很多公司僵尸化，投資者賺錢退出難度加大，公司很難利用資本市場配置資源。不少公司上市后也會被并購，IPO只是幫助并購?fù)瓿闪硕▋r。

　　一些數(shù)據(jù)和現(xiàn)象表明，并購在加速活躍。

　　新上市公司參與并購更加積極。近三年新上市的公司中已經(jīng)有四成開展過并購交易，交易幾乎都是圍繞著產(chǎn)業(yè)邏輯，并購頻次更多但交易金額都很小，越來越接近海外成熟市場。有并購的新上市公司并購頻次已經(jīng)超過1.5單/年，是過去A股上市公司的并購頻次的兩倍，其中一半以上的交易都不過5000萬，80%以上的交易不足并購方市值的3%。

　　還有一個很重要的標(biāo)志A控A持續(xù)活躍起來。這背后的邏輯往往是產(chǎn)業(yè)內(nèi)強強聯(lián)合。其實海外市場這種情形一般一步到位，完成兩家上市公司的吸并。但中國并購市場還需要一個過渡。一方面是心理因素，無法接受原來歷經(jīng)艱難獲得的上市公司地位被消滅掉。另一方面是交易達成難度，萬一信息泄露導(dǎo)致雙方股價劇烈波動，會導(dǎo)致交易非常難談。還有一個深層的原因是整合壓力。雖然只控股不吸并影響了并購方對被并購方的全面控制，但也遞延了整合壓力;用控股上市公司的方式作為過渡給了雙方一些彈性空間。如果要完成實質(zhì)性整合，上市公司最終還是會吸并的，只是時間早晚問題。如美的整合小天鵝，是在控股幾年后最終完成吸收合并。但A控A增多實際上會是大規(guī)模吸收合并的前奏。

　　A股的殼資源會繼續(xù)貶值，若沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可支撐，擁有上市公司殼將越來越成為一種負(fù)擔(dān)。但是A股私有化交易可能還要晚一段時間才會出現(xiàn)。這需要一個漫長深度的熊市，很多公司開始認(rèn)為維護上市成本太高，或者企業(yè)估值被長期低估，同時各方放棄擁有一個上市公司的情結(jié)，才可能看到上市公司主動提出私有化下市。

　　-池大水深好養(yǎng)魚

　　并購基金迎來發(fā)展機遇

　　海外并購基金作為一個可持續(xù)的商業(yè)模式，是在并購市場的系統(tǒng)性機會出現(xiàn)之后才形成的。在中國，從2000年開始，就有美元基金先行者嘗試并購策略，在國企改制等特殊類型并購中，也出現(xiàn)過并購基金的身影。后來一些主打并購策略的美元基金開始把策略調(diào)整為做有影響力的少數(shù)股權(quán)，甚至開始參與一些新興行業(yè)的少數(shù)股權(quán)投資。2013年后一波人民幣的“類并購基金”誕生。一種本質(zhì)上是PIPE基金，給上市公司當(dāng)小股東，幫助大股東做外延并購。另一種本質(zhì)上是夾層基金，市場稱為“上市公司+PE”模式，幫上市公司出資購買標(biāo)的，再賣給上市公司。其實并不是真正的并購基金，被我戲稱為摻合并購的基金。但由于并購市場并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性機會，買賣雙方都不成熟，市場斷斷續(xù)續(xù)，這時候的并購基金更像特殊機遇基金。

　　中國并購市場的持續(xù)活躍，將為中國并購基金創(chuàng)造天時地利的大發(fā)展機遇�，F(xiàn)在，我們已感受到市場對并購基金的強烈需求。在海外市場并購基金作為買方的交易占到整個并購市場20%。在中國有很多優(yōu)秀創(chuàng)始人擅長做0-1，但1-100往往需要企業(yè)有很強的整合者能力，為突破成長的天花板，有創(chuàng)業(yè)者愿意交出控制權(quán)，和PE合作一起整合成長。另外很多創(chuàng)業(yè)者在出讓控股權(quán)時，有時候也不愿意一把賣給產(chǎn)業(yè)競爭方，這時候PE是很好的過渡。對于PE控股規(guī)范和治理優(yōu)化后的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)方也愿意購買。

　　03、融入實業(yè)創(chuàng)造價值

　　打造并購基金核心能力

　　很多投資者帶著過去的挫敗感，對并購基金的前景依然顧慮重重。但中國的并購市場在發(fā)展，對并購基金的需求真實存在，投資機構(gòu)也在進化�？讨矍髣τ肋h(yuǎn)找不到答案，不能用過去的思維局限自己。

　　做并購難，做并購基金更難。任何一個行業(yè)，當(dāng)?shù)痛沟墓麑嵰呀?jīng)被摘光，做難而正確的事情便是必然的選擇，更是一種競爭壁壘的建立。

　　-加不加杠桿 不再是問題

　　過去慣性思維是加杠桿難、加杠桿貴制約并購基金的發(fā)展。其實最近幾年中國金融市場有很大發(fā)展，中資銀行可以提供各種貸款方案。因此，加不加杠桿不再是問題，主要取決于投資邏輯。現(xiàn)階段的中國市場與美國杠桿收購時期不同，即使偏成熟行業(yè)也有成長價值的挖潛空間。中國并購基金更多考慮幫著企業(yè)進一步內(nèi)生和外延并購整合做強做大，賺成長的錢，也有人稱之為Growth Buyout。更重要的是現(xiàn)在海外并購基金也不再靠加杠桿賺錢，中外并購基金都需要深入企業(yè)運營，主動創(chuàng)造價值。

　　-促成交易 需要造雨者

　　無論海外還是中國，并購交易的達成都是高難度的。造雨者(Rainmaker：海外市場常用來形容能創(chuàng)造性達成交易的人，既包括中介機構(gòu)也包括產(chǎn)業(yè)整合者)是促成交易的關(guān)鍵。中國并購市場還在發(fā)展初期，比海外市場撮合交易的難度更大。賣方多是*代創(chuàng)業(yè)者，交易中摻雜了不少感情因素，再加上中國還有不同所有制的公司，各個主體的訴求和決策機制都不同，都增加了交易達成的難度。因此中國市場的并購交易更需要“懂中國”的造雨者，不僅能夠判斷并平衡各方利益，達成共贏的方案，而且需要在長期實踐中積累良好的口碑和信譽，才能贏得信任完成交易。

　　-項目退出，控制優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是關(guān)鍵

　　一說控股項目，不少人本能的反應(yīng)就是當(dāng)大股東怎么通過IPO退出，這正反映IPO退出的慣性思維。其實并購基金的主流退出方式是并購?fù)顺�，選擇IPO退出的項目不到20%。而作為小股東推動并購?fù)顺鍪怯须y度的，不同輪次的股東的價格不一樣以及管理層愿不愿意退等問題，讓少數(shù)股權(quán)只好更多依賴IPO退出。控股股東反而更加靈活，能掌控并購?fù)诉�是IPO退。能控制優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一方始終是交易中有話語權(quán)的一方。即使在并購顧問業(yè)務(wù)中，投行也更喜歡做賣方顧問，因為只要資產(chǎn)是有價值的，就不愁賣出去。產(chǎn)業(yè)方是并購基金*的買家，不同基金之間也會做控制權(quán)的買賣。只是在當(dāng)下中國市場，考慮到產(chǎn)業(yè)買家的體量，所有制類型，對于并購資產(chǎn)的行業(yè)，交易的規(guī)模也都會有特殊的偏好，并購基金在下場買資產(chǎn)時要兼顧這些新興市場的特點。

　　-解決管理難題， 打造核心競爭力

　　管理一定是難的，這也是并購基金賺錢的根本。成熟市場公司治理比較完善，即使明星CEO也要依賴CFO、COO、HRD等重要高管團隊的配合。尤其企業(yè)要不斷成長，完善的公司治理和優(yōu)秀的團隊組合至關(guān)重要。因此并購基金介入后，無論是和原有的創(chuàng)始人團隊合作，還是更換新的團隊，更重要的是去補齊短板，完善治理規(guī)則，立足搭建和完善一個團隊而不是單純依賴一個人，更不能形成新的內(nèi)部人控制。過去二十年中國商業(yè)的發(fā)展已經(jīng)積累了不少優(yōu)秀的管理人才，如何把這些人磨合在一起，以及持續(xù)發(fā)掘和培養(yǎng)這些管理人才，成為并購基金的核心競爭能力。

　　并購基金就是要親自下場干活，更多融入實業(yè)創(chuàng)造價值；就像農(nóng)民種田似的，你賺錢多少取決于你付出多少，為企業(yè)創(chuàng)造了多少實實在在的價值。被控股的企業(yè)現(xiàn)金流充沛是前提，燒錢的公司大多不是并購基金的射程。因此當(dāng)下行周期來臨時，并購基金也表現(xiàn)出很強的抗周期性。過去三年我們最主要的精力也是在打造并購的核心策略，控股的資產(chǎn)經(jīng)過這一輪周期的洗禮，依然穩(wěn)健。

　　市場的演進是漸進的，身在局中，往往會迷失在眼前的喧囂或者困頓中。但若多年后再回望，也許自己正處于一個歷史巨大的拐點而不自知。過去職業(yè)生涯中，我常掛在嘴邊的一句話就是戰(zhàn)略上一定要*半步，做自己相信的事情，在市場沒有形成共識之前躬身入局，然后就是持續(xù)的長時間異于別人的專注和堅持，服務(wù)如是，投資亦然。