2023年12月13日-15日，中國創(chuàng)投年度盛會——第二十三屆中國股權(quán)投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監(jiān)督管理局指導，清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦，現(xiàn)場集結(jié)國內(nèi)當下活躍的創(chuàng)投力量，共同探討行業(yè)「堅守與適變」主題，共敘中國股權(quán)投資行業(yè)的現(xiàn)狀與未來。

　　本場《投資機構(gòu)如何做好退出管理》影響力對話，由東證資本執(zhí)委會副主任徐成主持，對話嘉賓為：

　　華興新經(jīng)濟基金管理合伙人 杜永波

　　香港交易所高級副總裁暨中國區(qū)上市發(fā)行服務(wù)部主管 韓穎姣

　　天創(chuàng)資本管理合伙人 洪雷

　　盈科資本高級合伙人、首席風控官 史建杰

　　一村資本創(chuàng)始合伙人、董事總經(jīng)理于彤

　　康橋資本董事總經(jīng)理 張泊

　　浩天律師事務(wù)所高級合伙人 朱志彤

　　以下為對話實錄，

　　經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

　　徐成：首先請大家做下自我介紹。我們東證資本是東方證券下屬私募股權(quán)投資機構(gòu)平臺，經(jīng)歷了14年的創(chuàng)業(yè)歷程，目前管理規(guī)模將近60支基金150億資金。

　　最近三年，東證資本下屬基金投約63個項目、24個IPO，平均每年八個項目左右，集中在新材料、半導體、醫(yī)療器械和高端制造。希望有機會跟大家合作。

　　杜永波：華興新經(jīng)濟基金主要投資方向有消費、醫(yī)療、硬科技、企業(yè)服務(wù)、新能源與先進制造等。作為綜合性基金，累計投資了150多家企業(yè)，已上市約50家左右，累計退出接近300億。

　　2023年，基金團隊主要精力在投后管理和退出上，年內(nèi)累計還LP大概20多億。今年大部分是通過IPO方式退出，目前還有100多家公司在管理中。

　　韓穎姣：大家對香港交易所都不陌生，我們是全球最大的交易所集團之一，香港交易所本身也在香港市場上市，現(xiàn)在市值大概3000多億港幣。

　　香港交易所一直以來都是內(nèi)地公司首選的境外上市市場，在過去14年里面，七年均為全球IPO融資額的第一名。

　　洪雷：天創(chuàng)資本成立至今已有20年，累計管理基金規(guī)模已超過100億，致力于VC階段的投資，始終專注于硬科技領(lǐng)域投資，包括智能領(lǐng)域、新材料與新能源、醫(yī)療器械。

　　截至目前，天創(chuàng)資本累計投資130多個項目，在管項目60多個。2023年完成投資五億多，退出超過十幾億。這兩年對天創(chuàng)資本來說，是硬科技板塊上市大年，項目退出收獲的同時也為LP帶來了豐厚回報。

　　史建杰：盈科資本成立于2010年，先后聚焦在生命大健康、雙碳新能源和核心硬科技三個賽道，目前管理規(guī)模將近600億，投了近300家企業(yè)。通過這300家企業(yè)建立了核心產(chǎn)業(yè)圈層，2020年推出了金梧桐產(chǎn)業(yè)落地計劃，主旨通過企業(yè)落地，政府招商和盈科賦能，同第三方合作落地產(chǎn)業(yè)計劃。

　　通過這么多年的發(fā)展，投早投小，我們在核心賽道建立了自己的科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)集團，投資控股了八家大健康、雙碳新能源和智能科技的企業(yè)。

　　于彤：一村資本成立于2015年，主要布局人工智能、半導體、醫(yī)療大健康、新能源智能制造以及企業(yè)服務(wù)，目前管理規(guī)模約260億。另外我們還有以并購投資為主的投資管理部。

　　張泊：康橋資本是總部位于新加坡的美元基金，核心人員都是中國人，在全球范圍內(nèi)設(shè)有分部。目前管理資本規(guī)模500億人民幣以上，操作模式是控股運營。

　　朱志彤：北京浩天律師事務(wù)所設(shè)立于1997年，在全國34個城市有辦公室，爭議解決以及私募股權(quán)投資基金是最核心的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　徐成：2014年到2018年期間，東證的大量項目通過老股轉(zhuǎn)讓退出，一些項目拿一年，溢價30%就退出，提高IRR和周轉(zhuǎn)率。2023年整個退出情況并不是很好，退出方式有哪些調(diào)整或者變化呢?

　　洪雷：對于“項目退出”來說，2023年是充滿挑戰(zhàn)的年份。經(jīng)濟增長動能不足，加之IPO政策整體收緊，連帶科創(chuàng)板審核通過速度放緩。

　　以天創(chuàng)資本為例，我們整體規(guī)模不大，2022年實現(xiàn)了4個IPO。按照預期2023年至少能有6、7個IPO，結(jié)果到目前只實現(xiàn)了1個，另外兩個項目仍在會里堅持著，其余項目則紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板、北交所以及港股。

　　天創(chuàng)資本穿越并經(jīng)歷過周期，對目前的形勢并不陌生，大約在十年前，我們也遇到過一波IPO政策收緊，政策驅(qū)使并鼓勵企業(yè)登錄剛剛推出的新三板。

　　如果很難改變政策環(huán)境，那就坦然接受并直面它。反過來說，企業(yè)面對并適應(yīng)環(huán)境的各種變化也能加速發(fā)展。面對資本市場的收緊，企業(yè)能否抓住一些機遇，及時對接資本市場，獲得進一步發(fā)展后，靜待資本活躍時厚積薄發(fā)。以我們被投企業(yè)為例，登陸新三板并獲得融資后，成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，最終實現(xiàn)基金成功退出。

　　今天，我們很平和地接受大環(huán)境，希望企業(yè)也能抓住機會，能上北交所就上北交所，能上港交所就港交所，小機遇換來大機會，一起等待未來資本市場繁榮時刻，這是我們面對IPO政策調(diào)整所秉承的態(tài)度。

　　另外，對于中國資本市場來說，股權(quán)投資的主要退出途徑仍為IPO，天創(chuàng)資本在穿越周期的過程中，感受到很多資本要素正在發(fā)生著深刻變化，退出路徑逐步豐沛起來。與此同時，創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)也隨之變化著，“并購時代”已悄然來臨。

　　最近十年，我們?yōu)榱俗龊糜部萍纪顿Y，圍繞擅長投資領(lǐng)域構(gòu)建了多條產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，并通過生態(tài)建設(shè)，賦能中小規(guī)模的被投企業(yè)與產(chǎn)業(yè)集群、生態(tài)鏈中的的企業(yè)對接，從而獲得了幾個成功的并購案例。所以，我們認為未來“并購”在整個資本市場交易結(jié)構(gòu)上的變化，可能也會迎來很大突破。

　　于彤：2023年不用說，肯定是IPO收得比較緊，同時看到政策在并購方面暖風頻吹。

　　公司今年退出情況比較均衡，華大制造和亞虹制藥兩單IPO退出，還有兩單是并購。當時接項目時有困境投資的意味，彼時盈利上漲空間有限，處于產(chǎn)業(yè)下行周期，經(jīng)過賦能后，整個業(yè)績拉了起來，再轉(zhuǎn)讓到新的控制方手里。另外還有兩單回購，以及兩單下一輪融資股轉(zhuǎn)。

　　我們發(fā)現(xiàn)了今年情況有一些一級股權(quán)二級市場的流動，像新融資的股權(quán)，但是有些老股打折打得非常厲害，對投資機構(gòu)來講也是機會。

　　展望未來，企業(yè)本身價值是核心要素。機構(gòu)發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，并賦能提升價值，才可以實現(xiàn)更好的退出。

　　徐成：IPO前幾年相對比較順暢，今年開始收緊。最近IPO會有什么變化?先有請杜總。

　　杜永波：華興新經(jīng)濟基金是成長期基金，每年通過不同方式退出的比例也不盡相同。移動互聯(lián)網(wǎng)時代，并購迎來一波熱潮，華興操刀了多個業(yè)內(nèi)矚目的大型并購，當時有一系列被投企業(yè)通過并購方式實現(xiàn)了退出。

　　2023年主要的退出渠道還是IPO。今年A股整體IPO數(shù)量并沒有減少太多，港美股少一些�，F(xiàn)在面臨的問題在于IPO規(guī)模收窄，很多是club deal，不見得完全是市場化的案子。一旦鎖定期結(jié)束，投資者想退出時，股價會有劇烈波動，流動性相對較差，回報預期不高。

　　A股周期較長，不確定性較大，今年下半年政策方面出現(xiàn)了一系列調(diào)整。第一，企業(yè)所屬行業(yè)是否被鼓勵在A股上市傾向更加明顯，有一部分企業(yè)更適合選擇海外市場。

　　第二，科創(chuàng)板對科創(chuàng)屬性乃至卡脖子技術(shù)的要求進一步明確，很多企業(yè)的技術(shù)未見得真能到那么高的程度，體量和業(yè)績上又需要達到上市要求，創(chuàng)業(yè)板也進一步提高了門檻。最近幾個月北交所有所表現(xiàn)，相信大家也持更加開放的態(tài)度。

　　上美股和港股要去備案，時間約一個月到四個月，有的企業(yè)順利點，有的企業(yè)慢點，拉長了IPO的節(jié)奏。

　　多方不確定性之下，促使投資機構(gòu)花更多精力考慮其他退出方式，比如并購。但并購不是想做就能做的，即便是非常合適的主體并不是見面聊一下，就能做成的。前些年大的并購案子，需要兩三年的時間不斷創(chuàng)造機會撮合，并購這事急不得。

　　另外一方面，那些真上不了市的大量新經(jīng)濟企業(yè)，回購挺難的。因為賬上也沒有那么多錢，真去做回購可能要影響企業(yè)正常經(jīng)營。如何做到讓投資有增值可能，都是很大挑戰(zhàn)。

　　從IPO的角度來看，需要對一、二級市場足夠了解的復合團隊共同完成。當決定退出時，要綜合公司基本面、未來業(yè)務(wù)成長的可能性來判斷。實際上二級市場的角度不一樣，過去這幾年各方面的不確定性也很多，

　　今年我們從IPO市場退出20多億，每一兩周都會召開退出會議，確定以什么樣的價格和什么樣的結(jié)構(gòu)去退出，才能兼顧回報和DPI的需求。倒著來看，基本上每個退出都在小波段的高點，實現(xiàn)了好退出。如何進一步促進并購和其他退出渠道，我們也在探索和努力。

　　韓穎姣：我從三個方面來分享下，分別是政策、審批以及市場的情況。

　　首先政策方面，香港交易所在2018年正式實施擁抱新經(jīng)濟企業(yè)的重大上市制度改革以后，這5年取得了豐碩的成果，改變了香港資本市場的基因，成為以新經(jīng)濟企業(yè)為主導的融資中心。

　　從整個IPO結(jié)構(gòu)來看，今年上市的64家公司，融資額大概是400億港幣左右。去年IPO上市公司是90家，單純從上市公司數(shù)量上來看有一定的下降，但幅度不是那么大。今年IPO里大概70%是新經(jīng)濟的公司，像TMT消費、醫(yī)療、新能源等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司。

　　政策角度來講，在2018年上市改革成就的基礎(chǔ)上，今年我們順應(yīng)市場需求推出了全新的上市章節(jié)，叫18C特�？萍颊鹿�(jié)。簡單來說，高科技領(lǐng)域公司可以在不符合傳統(tǒng)財務(wù)要求時，通過全新的章節(jié)在香港主板上市�？梢岳斫鉃橹���18A生物科技章節(jié)在前沿高科技領(lǐng)域的擴容。

　　18C新章節(jié)涵蓋五大科技領(lǐng)域：新一代信息技術(shù)、先進硬件和軟件，先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)。這個章節(jié)的推出引起了市場高度關(guān)注，我們收到很多擬上市企業(yè)及投資機構(gòu)的詢問。

　　目前已經(jīng)有兩家遞交了上市申請，分別來自于車規(guī)芯片領(lǐng)域和人工智能醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域。此外，正在準備赴港上市的科技企業(yè)還有很多，明年我們相信會看到更多相關(guān)領(lǐng)域的公司遞交申請。

　　從過去觀察18A生物科技章節(jié)推出后取得的效果來看，不僅吸引了眾多尚未有收入的生物科技公司去上市，同樣吸引了行業(yè)內(nèi)有收入利潤的公司成功登陸資本市場，更大意義在于打造了愈加成熟和完善的香港資本市場生物科技行業(yè)生態(tài)圈。

　　五年多時間以來，已經(jīng)有超過60家的18A生物科技公司在港上市，同時還有超過60家符合傳統(tǒng)財務(wù)測試的醫(yī)療健康領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也成功登陸香港資本市場，令香港成為了亞洲第一、全球第二的生物科技融資的中心。我們希望18C特�？萍嫉耐瞥鲆踩〉眠@樣的效果，這是第一點。

　　第二，從審批上來講，大家都很關(guān)心上市的確定性和大致審核所需要時間。從確定性上來講，香港IPO的優(yōu)勢之一在于確定性較高的上市時間表。審核以披露為本，規(guī)則明晰，沒有“隱性要求”。

　　第三，從市場角度來講，今年全球資本市場的情況都還是比較有挑戰(zhàn)的。香港是與全球連接的市場，港幣本身和美元掛鉤，資本面上港股受到美元加息的影響。

　　如果有好項目來發(fā)行，全球的資金和投資人都有高度熱情來參與。最近有家生物科技公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域全球領(lǐng)先，發(fā)行時很多長線和大型機構(gòu)都去搶份額。希望企業(yè)能回歸本心、夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、提高自己在同行業(yè)的競爭優(yōu)勢，這樣才能在上市后為投資者取得滿意的回報。

　　另外為了提升市場活躍度，除了剛才說的一些方面以外，我們在二級市場也做了很多的動作。今年互聯(lián)互通機制做了幾個大優(yōu)化：第一是增加了交易日，過去由于香港和內(nèi)地的放假時間不同，很多時間滬深港通不能開。在新機制的實施下增加了10個交易日。

　　第二是今年6月19日成功落地了人民幣港幣的雙柜臺。目前第一批有24個試點上市公司，投資者可以用人民幣去交易以人民幣計價的股票，人民幣和港幣雙柜臺之間完全可以互換。下一步我們目標希望能將人民幣港幣雙柜臺納入滬深港通機制，現(xiàn)在也在與內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)密切準備中。

　　除此之外，全新FINI系統(tǒng)，所有IPO在定價2天后就可以上市交易，極大的縮小了在IPO期間定價后的市場價格風險，還有在惡劣天氣下的交易機制的優(yōu)化。這些舉措都是為了給發(fā)行人和投資者更多的交易機會以及更多效率的提升，使得一級市場的投資人在香港實現(xiàn)更加順利的退出。

　　史建杰：募投管退永遠是投資項目的話題，今年退出是重中之重，前端募資投資都感覺到了寒風凜冽，退出受A股審核的影響也是變得異常緩慢。

　　目前為止，今年我們在北交所、滬深交易所、港股、紐交所都有掛牌上市的企業(yè)，冷熱不均。滬深交易所上市退出流動性強，收益率高。北交所也有一些掛牌項目，流動性偏弱。紐交所掛牌的企業(yè)，流動性不是很樂觀。

　　通過港股18A上市的生物制藥企業(yè)，我們也擔心未來鎖定期后退出的狀況，現(xiàn)在都是有浮盈的。

　　我們對DPI的關(guān)注度非常高。從投后來看，退出的模式還有并購和隔輪退。今年盈科通過隔輪轉(zhuǎn)讓退出金額上，遠遠高出IPO退出。我們秉持只要有一定幅度的浮盈，寧愿降低預期收益。

　　未來整體還是以IPO退出為主，還需要思考怎么能夠加快投后管理，促進企業(yè)的快速發(fā)展。未來不一定非要陪企業(yè)上市敲鐘的那天。作為財務(wù)投資而非長期產(chǎn)業(yè)投資來說，只要能夠給LP比較良好的回報，都是可以接受的。

　　徐成：聊完IPO，我們再來聊并購，并購是一個投資的方式，也是一個退出的方式。我們和于總在八、九年前合作過并購，康橋資本這幾年的并購非�；钴S，兩位能否介紹下并購案例。

　　于彤：2015年，我們與徐總合作世紀華通收購海外一家游戲發(fā)行公司，我們稱之為“做并購1.0”的模式。與上市公司合作，共同去收購標的，再把標的裝到上市公司，換取股票來進行退出，這種方式大概做了七八單。

　　作為投資機構(gòu)，核心優(yōu)勢除了價值發(fā)現(xiàn)就是價值提升，如何進行企業(yè)深度投后管理，始終需要不斷迭代提升。

　　我們實行了一些控股型并購，控制了一個意大利的抗腫瘤藥物研發(fā)機構(gòu)項目90%的股權(quán)，之后也對項目進行了一些深度的管理和賦能。我們收購了一家光芯片和光模塊的企業(yè)，兩位投資合伙人做了企業(yè)聯(lián)席CEO，與團隊一起，對企業(yè)、客戶、企業(yè)的運營管理等方面進行了大幅度的調(diào)整。企業(yè)從虧損的狀態(tài)到去年實現(xiàn)2600萬美金的凈利。

　　在并購戰(zhàn)略方面，不局限是一級市場還是二級市場，不局限是并購還是控制型，也不局限于是孵化型還是成長期。我們在并購后企業(yè)賦能積累了相應(yīng)經(jīng)驗，內(nèi)部打造了企業(yè)并購之后進行深度的管理系統(tǒng)VEMs。

　　張泊：打一個比方，我們做并購時有點像買個毛坯房，精裝修后，如果市場不錯就賣出去，行情不好還能租出去。

　　這里面有兩個因素，首先，并購的資產(chǎn)一定要有充沛的現(xiàn)金流和利潤。很多醫(yī)療企業(yè)有創(chuàng)新藥、原研藥，目前估值市場創(chuàng)新藥不容易，我們會拿有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，根據(jù)未來治療場景、治療的特殊狀態(tài)，把不同的產(chǎn)品加進去互補。有了現(xiàn)金流，就不一定急著退出。

　　另外，我們可以選擇并購退出的形式。香港和新加坡有大量大型外資基金，但這些資金怎么拿到并符合管理到位、成本控制合理的理想標準?康橋進入以后，會提升整體體系，達到這類希望有長期現(xiàn)金回饋的大型基金投資需求，就是把毛坯房做成精品房賣出去的時候。

　　如果一個公司有很多的股東方，那么流程非常長，會錯過好機會�？禈虻倪\營狀態(tài)就是控股。我們并購時就控股，在人財物三方面完全進行把握，甚至可以理解為是我們的子公司，整個人員狀態(tài)、財務(wù)管理一定要上軌道。我們有非常標準的流程，從財務(wù)內(nèi)部到雇人等方面。

　　我們與合肥市政府合作了海森生物醫(yī)藥公司，合肥市認可康橋資本的運作能力。我們能判斷資產(chǎn)、提升資產(chǎn)，這個公司只做了兩年，就達到了比較完整的場景。近期一些基金開始向我們投橄欖枝，問這個公司的價值。當想退出時，要想的是怎么打造出管理到位、成本到位，能夠應(yīng)付市場變化的企業(yè)，這是我們基金應(yīng)該要做到的。

　　徐成：感謝兩位對于并購的理念和案例的分享。希望朱總從律所角度分享下項目退出的爭議解決，甚至訴訟的情況下，是怎么處理的?

　　朱志彤：之前頭部基金處理投資失敗的項目采取write off的方式，很少主動通過訴訟仲裁去爭議解決。

　　最近兩到三年趨勢變了，很多基金管理人采取主動策略，通過訴訟仲裁先發(fā)制人做投后管理。

　　分享一個正在處理的案例。2021年11月，我們接受了一家頭部基金的委托，參與其一宗股權(quán)投資爭議的強制執(zhí)行程序。一審二審已經(jīng)結(jié)束，客戶取得了生效判決，執(zhí)行程序無法推進的情況下，我們介入到這個案件。

　　案件背景如下：2017年3月，客戶以購買老股的方式投資2.25億人民幣，受讓了一家從事大數(shù)據(jù)中心運營管理的公司股權(quán)。但2018年初，就發(fā)現(xiàn)公司存在嚴重的關(guān)聯(lián)方資金占用問題，導致上市報告期延遲。

　　客戶感覺到很危險，和創(chuàng)始人及原股東簽署補充協(xié)議，約定原股東以特定的估值進行回購并由創(chuàng)始人承擔連帶責任。半年后，原股東和創(chuàng)始人還是沒有履行相關(guān)的回購義務(wù)。

　　9月份客戶啟動一審的訴訟程序。一審二審非常漫長，歷經(jīng)大約22個月，2021年7月，才獲得了二審生效判決。二審法院支持了客戶的全部訴訟請求。

　　一個有利的判決并不意味著可以全額拿回投資本金和違約賠償金。幸而這個案子有特殊性，被執(zhí)行的企業(yè)持有70%股權(quán)的控股子公司其下有一宗土地，價值十億余元，如能處置這宗土地所獲得的款項應(yīng)可覆蓋本金和違約賠償金。因疫情以及基層法院有很多案件積壓的原因，執(zhí)行程序無法推進下去。

　　2021年11月，客戶找到浩天代理本案強制執(zhí)行程序。通過我們和法院的積極溝通協(xié)調(diào)，很快啟動了70%股權(quán)的評估程序，并于兩個月完成了評估。按照本案時間表，我們原計劃在2022年中實現(xiàn)股權(quán)掛拍。

　　但是，在這個案子中我們幾乎遭遇了所有執(zhí)行程序中的不確定性，包括：案外人針對原股東提起的破產(chǎn)清算申請、公司小股東提起的執(zhí)行異議程序、評估報告時效等。

　　我們頂住了各方壓力，終于在2023年7月于京東網(wǎng)司法拍賣平臺掛牌股權(quán)。最后如預期客戶以物抵債，取得了被執(zhí)行人持有的這家子公司70%的股權(quán)，實現(xiàn)了對這家子公司的實控。

　　后續(xù)，我們還需要與持有30%股權(quán)的股東進行談判，協(xié)商宗地的處理方式，和債權(quán)人進行談判，還有很復雜的債權(quán)債務(wù)及資產(chǎn)重組工作。本案一審二審大約是兩年，執(zhí)行程序大約為兩年，最終為客戶取得了比較滿意的結(jié)果。

　　回到訴訟策略的分析上，通過訴訟和仲裁的方式解決投資爭議，在某些案件中是很有效的途徑，但是仍然需要進行系統(tǒng)的分析，判斷是否可以采取訴訟仲裁的方式來實現(xiàn)商業(yè)目的。從律師的角度上來說，有兩點提醒大家注意：

　　第一，取得資產(chǎn)線索的重要性。如果提起訴訟或申請仲裁前，不能發(fā)現(xiàn)公司以及實控人的任何資產(chǎn)線索，那么是否提起訴訟或申請仲裁就成了需要進行判斷的核心問題。如果可以找到被執(zhí)行主體的資產(chǎn)線索，爭議解決程序中有一些訴訟策略可以采用，包括訴前保全和訴中保全等，可以幫助客戶實現(xiàn)最終回款的目的。

　　第二，專業(yè)團隊參與的必要性。專業(yè)團隊對專業(yè)流程里面可能存在的潛在風險、潛在問題能及時地把控，對客戶啟動訴訟或仲裁程序的大致走向會有基本的判斷。當然訴訟仲裁過程中存在各種不確定因素，都可能導致案件結(jié)果走向其他方向。這時專業(yè)團隊會根據(jù)過往實務(wù)經(jīng)驗和資源，給客戶提供幫助。

　　徐成：感謝各位嘉賓精彩的分享，本場圓桌論壇就到此結(jié)束。謝謝。